22. Oktober 2010: Ich kann mich nicht erinnern...




Ich kann mich nicht daran erinnern, dass die Fed schon einmal so früh solch klare Erwartungen hinsichtlich der nächsten Schritte ihrer Geldpolitik geschürt hat.

Zuletzt hatte sie diese Hoffnungen mit ihrem Beige Book genährt, in dem schwachem Wirtschaftswachstum ohne Inflationsdruck die Rede ist; zudem zögerten die Unternehmen bei der Schaffung neuer Jobs. Kurz vorher hatte der Chef der Fed von Atlanta, Dennis Lockhart, von künftigen Anleihekäufen im Volumen von 100 Mrd. Dollar pro Monat gesprochen. Und der New Yorker Fed-Chef William Dudley zeichnete ein trübes Bild der konjunkturellen Lage. Sie sei "völlig unbefriedigend", erklärte er, es werde noch Jahre dauern, um die Ziele der Fed bei Beschäftigung und Wachstum zu erreichen. Die US-Wirtschaft habe zwar die schwerste Rezession seit den 1930er Jahren hinter sich, das Wachstum reiche aber nicht aus, um die Arbeitslosigkeit zu senken. Zudem sei die Inflation mit 1,1 Prozent so niedrig wie seit fast 40 Jahren nicht mehr.

Die nächste FOMC-Sitzung findet Anfang November statt. Die einflussreiche Beratungsfirma Medley Global Advisors (MGA) geht davon aus, dass die Fed den Ankauf von US-Staatsanleihen im Wert von 500 Mrd. Dollar plant. Das Programm soll für sechs Monate aufgelegt werden und Spielraum für eine Erweiterung lassen, heißt es.

Die US-Leitzinsen sind schon lange nahe Null, über Anleihekäufe wurden bis jetzt 1,7 Bill. Dollar in die (Finanz-)Wirtschaft gepumpt. Die Fed befürchtet ein Abrutschen in Deflation. Wenn dies geschieht, sind die Folgen für die Gesamtwirtschaft unabsehbar. Denn gegen eine in Schwung gekommene Deflationsspirale lässt sich mit geldpolitischen Mitteln nicht viel ausrichten.

Nachdem die Liquiditätsspritzen bisher nichts bewirkt haben (außer Inflation bei den Asset-Preisen), fragt man sich natürlich, warum das mit "QE2" nun anders sein soll. Immerhin hat der Ausblick auf frische Liquidität den Dollar geschwächt und die Assetpreise weiter angehoben, also weiter inflationiert.

Ich glaube nicht, dass "QE2" nach dem gleichen Muster wie vorherige Eingriffe gestrickt sein wird. Dies würde letztlich nur dazu führen, dass die langfristigen Zinsen noch weiter sinken, was nicht anderes ausdrückt als weiter sinkende Preiserwartungen. Erwartungen künftiger Preissteigerungen schlagen sich hingegen v.a. in steigenden Zinsen und steigendem Goldpreis nieder. Die Fed muss mit "QE2" genau das fördern, sie muss erreichen, dass die zusätzliche Liquidität in der Real-Wirtschaft landet. Zumindest muss die Erwartung angestachelt werden, dass sie dort landen wird. Das funktioniert nur über einen Wohlstandseffekt - ich hatte mich in früheren Artikeln damit befasst.

Im Grunde ist ein "QE2" ein extrem negatives Signal hinsichtlich der fundamentalen Gegebenheiten. Man verfolge z.B. nur die US-Industrieproduktion. Die zeigt im September zum ersten Mal seit über einem Jahr deutlichen Tempoverlust (siehe Chart!). Die Frage ist, wann sich diese Erkenntnis in Kurse umsetzt. Dazu gleich mehr.

Ein Motiv für weitere Liquiditätsspritzen dürfte auch darin begründet sein, dass aus dem Hypotheken-Bereich neue Unbill auf die Banken zukommt. Eine Studie von J.P. Morgan schätzt "Put-Back"-Kosten von 55 Mrd. Dollar, im Extrem könnten sie sich auf 120 Mrd. Dollar summieren. Pro Jahr wird mit Kosten von 10 bis 25 Mrd. Dollar gerechnet.

Der Hintergrund: Bei der Bündelung von Einzelhypotheken und dem Weiterverkauf damit kreierter Hypothekenanleihen (z.B. MBS) wurde nicht immer (oder fast nie) berücksichtigt, dass der Weiterverkauf dieser Schulden besonderen juristischen Anforderungen genügen muss, damit der letzte Inhaber dieser Schuld einen Titel gegen Hypotheken-Schuldner hat. Die Transaktion über die normalen Wege an Wall Street genügt diesen Anforderungen nicht.

Das hat zweierlei Konsequenzen: Erstens hat der Hypothekengläubiger keinen Titel gegen einen säumigen Schuldner, und der kann völlig legal Zahlungen zur Bedienung der Hypothek einstellen. Insbesondere laufen dann auch Zwangsversteigerungsverfahren ins Leere. Zweitens hat der letzte Eigentümer der Hypothekenschuld das Recht, die Rückabwicklung des Kaufs der Hypothekenanleihe zu verlangen, weil die ausgebende Bank fehlerhafte Garantien gegeben hat ("Mortgage backed Securities").

So hat dem Vernehmen nach vor einigen Tagen eine Gruppe von acht Investoren, darunter PIMCO, BlackRock und die New York Fed, allein von der Banc of America den Rückkauf von Hypothekenanleihen im Volumen von 47 Mrd. Dollar verlangt.

Noch ist die Rechtslage nicht völlig eindeutig und die Beteiligten hüllen sich in Schweigen. Aber Belastungen in dieser Größenordnung hätten verheerende Konsequenzen - entweder für den Inhaber der Hypothekenschuld, der Wertberichtigung und die entgangenen Schuldzinsen als Einnahmeausfälle bilanzieren muss oder für die ausgebende Bank.

Die volkswirtschaftlich verheerende Konsequenz ist, dass all dies weiter auf die Hauspreise drückt, die sich sowieso bisher nur mühsam stabilisieren können (siehe Chart!). Wie soll es auch anders sein angesichts von Zwangsversteigerungen und dem Anteil notleidender Hypotheken nahe Allzeithoch (siehe Chart!).

Jetzt kann man sich angesichts dieser Situation vorstellen, dass ein Teil von "QE2" darin bestehen wird, dass die Fed solchen MBS-Müll aufkauft. Dann ist das Zeug erst einmal weg. Aber mehr wert wird er dadurch nicht, auch die Immobilienkrise löst sich nicht in Luft auf. Denkbar, dass die Fed als die dann (endgültige?) Eigentümerin dieser Hypotheken sich mit den Schuldnern so einigt, dass diese für einen relativ geringen Preis Eigentümer ihrer Immobilie werden können. Das führt zumindest zu einem relativen Wohlstandseffekt, nimmt Druck vom Immobilienmarkt und senkt die private Verschuldung. Diesen Schritt dürften die Finanzmärkte mit Sicherheit bejubeln.

Bisher lief es im Vorfeld eines wie immer gearteten "QE2" perfekt im Sinne der Fed. Der Dollar zeigt signifikante Schwäche, die Finanzmärkte klammern sich weltweit auf Gedeih und Verderb an die inverse Korrelation zwischen Asset-Preisen und Dollar. Die Zinsen bleiben noch niedrig, weil Anleihe-Besitzer noch erwarten, dass die Fed weitere Anleihe-Käufe tätigt. Aber über die langfristigen Zinsen brauchen sich Fed und US-Regierungs sowieso keine (zusätzlichen) grauen Haare wachsen zu lassen. Denn "QE2" drückt den Dollar und belastet damit die Exportindustrien anderer Länder (namentlich China). Diese werden dadurch gezwungen, den Dollar zu stützen, also z.B. auch US-Treasuries zu kaufen. Das hält die US-Zinsen in Schach. Es ist sowieso davon auszugehen, dass die Neuverschuldung, die für das im September abgeschlossene Budget-Jahr ein Rekorddefizit von fast 1,3 Bill. Dollar aufwies, künftig deutlich zurückgehen wird. Damit spielt das Zinsniveau nicht mehr die herausragende Rolle.

Insbesondere die Aktienmärkte verhalten sich angesichts eines kommenden "QE2"-Programms so: "Buy the rumors". Man kann es auch anders sagen: Die Fed hat verstanden, die Finanzmärkte "bei der Stange zu halten". Es bestand im September die akute Gefahr, dass sie nach unten aus der mehrmonatigen Seitwärtsbewegung ausgebrochen wären.

Wie geht es weiter? Wenn die Märkte ihre Festigkeit bis zur Fed-Sitzung Anfang November halten können, besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit für "Sell the news". Die Erwartungen wurden bewusst hoch gezüchtet, da kann schnell "Enttäuschung" aufkommen, die ersten nehmen Gewinne mit und dann wird es am Ausgang eng. Nicht zu vergessen: Im Grunde ist "QE2" ein sehr negatives fundamentales Signal. Sollten die Märkte ihre bullische Attitüde allerdings jetzt aufgeben, kann nach der Fed-Sitzung genau das Gegenteil passieren. Die Fed-Entscheidung, wie auch immer sie konkret ausfällt, wird gekauft (und das bleibt dann vielleicht bis Weihnachten so). Die Aktienmärkte sind an einem kritischen Punkt. Der Dow markierte gestern knapp ein neues Hoch in der laufenden Bewegung - es fehlen noch 60 Punkte bis zum April-Hoch. Der NDX kann ein neues Bewegungshoch gestern nicht in den Schluss mitnehmen. Und der S&P 500 zeichnete gestern ein ausgeprägtes "Kreuz" auf das Chartpapier (oder den Bildschirm). Er hat bis zum Hoch aus April noch knapp 40 Punkte, hier wirken sich die belasteten Bank-Aktien besonders stark aus.

Die fraktalen Oszillatoren zeigen seit einigen Tagen eine Abnahme der bullischen Ausrichtung, die bärische Ausrichtung steigt leicht weiter (siehe Chart!). Die expansive Entwicklung ist weit fortgeschritten. Das alleine ist kein Grund für einen Rückzug. Aber die Lage wird zunehmend anfällig.

In solchen Situationen hilft häufig ein Blick auf den VIX. Der "Angstindex" testete gestern intraday die Obergrenze seines Abwärtskanals und den Pegel bei ~18,90 (siehe Chart!). Sein bullisches Signal ist neutralisiert (siehe Chart!). Für ihn ist es "Mitte April", die damalige Topp-Bildungs-Phase markierte am 23. April ein Hoch. Der Index verhält sich normalerweise invers zum S&P 500. Wenn er es schafft, den Pegel bei 18,90 und dann 18,60 nach unten zu durchbrechen, dürfte das eine Art Blowoff signalisieren. Und umgekehrt - tritt er aus seinem Abwärtskanal nach oben aus, ist die bullische Veranstaltung (vorerst) beendet.


Wichtige Hinweise

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