14. Oktober 2010: Währungskrieg? Inflationskrieg!




In den Gazetten ist vom "Währungskrieg" die Rede - jedes Land versucht, seine Probleme per Währung zu exportieren, heißt es. Es wird vor einem massiven Abwertungswettlauf gewarnt. Insbesondere werfen die USA China vor, den Renminbi künstlich schwach zu halten. Die Chinesen kritisieren umgekehrt die USA, zu viele Schulden zu machen. Und die Europäer fürchten sich vor dem schwachen Dollar (oder starken Euro).

Im am Dienstag dieser Woche veröffentlichten Protokoll der jüngsten FOMC-Sitzung lässt die Fed durchblicken, dass eine neue Kommunikations-Strategie benötigt würde, damit die Öffentlichkeit klarere Vorstellungen von ihren Zielen bekommt.

Man muss diese Äußerung in Zusammenhang mit der etwas kryptischen Äußerung des Kommuniques zur selben Sitzung sehen. Damals hatte es geheißen, man halte sich Maßnahmen offen, um die derzeit gedämpfte Inflationsentwicklung wieder auf ein höheres Niveau zu bringen, das besser für Preisstabilität und Vollbeschäftigung ist.

Mohamed El Erian, Pimco, schreibt dazu in der FT, es gebe keinen Zweifel, dass die Fed im November ein neues Liquiditätsprogramm startet. Interessant werde, wie es strukturiert sein wird: Werde es sein wie das zurückliegende (mit einem festen Volumen) oder werde es zielorientiert sein, (z.B. Inflation/Inflationserwartung).

Michael Woodford sagt, QE2 alleine bringt nichts. Es sei nötig, dass die Fed die Inflationserwartungen antreibt, etwa durch die Aussage, dass sie eine zeitweilige Überschreitung ihres Inflationszieles duldet, bis ein bestimmter Wert erreicht ist, von dem aus sie dann wieder auf die alten Inflationsziele zurück steuert.

Martin Wolf drückt es noch etwas krasser aus: Die USA wollten den Rest der Welt inflationieren, während der Rest der Welt die USA deflationieren will. Diesen Krieg müssen die USA gewinnen und können das auch, weil sie über unbegrenzte Mengen an Munition (Liquidität) verfügen. China insbesondere strebe eine deflationäre Anpassung in den USA an, werde aber nicht erfolgreich sein.

Klar ist: Eine aggressive QE-Politik der USA führt zu Kapitalflüssen in den Rest der Welt, entweder in solche Teile mit höheren Zinsen (z.B. Australien, auch Europa) oder in Emerging Markets mit höheren Wachstumsraten. Je mehr Liquidität die Fed injiziert, je größer sind die externen Effekte hinsichtlich Kapitalfluss, Asset-Blasen und Inflationsdruck.

Kapitalflüsse in den Rest der Welt, das alleine kann nicht Sinn und Zweck der Übung sein. Die Fed will die derzeit gedämpfte Inflationsentwicklung wieder auf ein höheres Niveau bringen, so hatte sie im September gesagt. In ihrer umgedrehten Finanz-Logik glaubt sie, durch Inflationierung Vollbeschäftigung, also Wirtschaftswachstum erreichen zu können. Sie hat aber keine Stellschrauben, an denen sie die Inflationsentwicklung direkt beeinflussen kann, schon gar nicht, seit die Zinsen am Boden sind. Also muss sie es indirekt versuchen.

Dass ein weiteres QE-Programm herkömmlicher Machart ("wir kaufen für ein Volumen von x bestimmte Assets) wenig Wirkung zeigen würde, gesteht sie im jetzt veröffentlichten Protokoll ein und kündigt eine neue Kommunikationsstrategie an. Ich interpretiere das als Hinweis auf die Ausgabe eines volkswirtschaftlichen Rahmenziels, sei hinsichtlich Beschäftigung, Wachstumsrate oder Inflation. Es wird dann so lange Liquidität generiert, bis das Ziel erreicht ist.

Beschäftigungs-, Wachstums- oder Inflationsziel? Ich denke, es wird ein Inflationsziel ausgegeben, wie Michael Woodford vermutet. Damit dürften sich die Erwartungen am leichtesten steuern lassen. Wie die Fed ja selbst sagt, sieht sie einen direkten Zusammenhang zwischen Inflation und Wachstum.

Vermutlich soll es so laufen: Die Fed hebt ihr Inflationsziel an, entsprechend werden die Erwartungen angeheizt. Steigende Inflationserwartungen sorgen dafür, dass in vermehrtem Umfang dingliche Assets (z.B. auch Aktien) nachgefragt werden. Deren Preise steigen daraufhin. Die Fed stellt Liquidität bereit, diese wandert, wie zuvor gesagt, zunächst v.a. außer Landes. Sie sorgt in den Zielländern für steigende Investitionstätigkeit und Inflationierung der dortigen Assetpreise. Das erweckt den Eindruck boomender Wirtschaften. Davon werden die Rohstoffpreise ebenfalls hoch getrieben.

Dieser Preiseffekt kommt als importierte Inflation zurück in die USA. Mangels Marktmacht der Unternehmen in Zeiten geringer kaufkräftiger Nachfrage würde das dazu führen, dass die Kosten nur unzulänglich auf die Endpreise überwälzt werden können. Das schmälert die Unternehmensgewinne und würde unmittelbar eine neue Rezessionsgefahr heraufbeschwören.

Steigende Assetpreise in den Emerging Markets "färben" auf die der entwickelten Industrieländer ab. Aber bis hierhin spielt sich alles noch mehr oder weniger im Finanzsektor ab. Hier wird aufgrund der steigenden Geldmenge inflationiert, aber die Realwirtschaften und damit das allgemeine Preisniveau in den USA und anderen Ländern der westlichen Hemisphäre werden nur wenig, bzw. sogar eher negativ tangiert.

Entscheidend ist an diesem Punkt, wie die Kaufkraft breiter Bevölkerungsschichten gesteigert werden kann. Man kann natürlich beschließen, die Löhne steigen ab sofort um 10 %, aber so lange die Fed diesen Aufschlag nicht aus der eigenen Tasche bezahlt (so weit sind nun doch noch nicht), schickt das die Unternehmen ebenfalls ins Verderben.

Es muss ein Wohlstandseffekt her. Der Weg, diesen wie ab 2002 über die Immobilienseite zu schaffen, ist verbrannt. Ein anderer Weg wäre hingegen gangbar, nämlich der über steigende Assetpreise. Z.B. so, dass die Fed dafür sorgt, dass der einfache Bürger der "Mainstreet" per günstigem Wertpapierkredit an "Wallstreet" einkaufen kann (siehe Artikel "Die Fed und das Ei des Columbus?").

Die BoJ macht vor, was kommen könnte: Sie hat jüngst ein Kaufprogramm für Wertpapiere aufgelegt, das neben langlaufenden Staatsanleihen, kurzfristigen Schuldverschreibungen von Unternehmen und Unternehmensanleihen auch börsennotierte Investmentfonds (!) umfasst.

Die Fed selbst könnte Anfang November etwas Ähnliches verkünden ganz nach der umgedrehten Logik, dass höhere Kurse nicht mehr nur Ausdruck zunehmender wirtschaftlicher Aktivitäten sind, sondern selbst über Stimmungsparameter und verbesserte Finanzierungsbedingungen für Wachstum sorgen.

Es geht der Fed also letztlich um steigende Assetpreise, die über Umwege auf das allgemeine Preisniveau abfärben und darüber das Wirtschaftwachstum verbessern sollen.

Hinter dem Währungskrieg steckt ein Inflationierungskrieg. Angenehmer Nebeneffekt für die USA ist dabei, dass amerikanische Produkte auf dem Weltmarkt durch den durch eine solche Liquiditätsflut geschwächten Dollar konkurrenzfähiger werden. Unangenehmer Nebeneffekt einer Inflationierung ist, dass die Kurse von Festverzinslichen (auch Treasuries) belastet werden. Der Staat kann sich dann nur noch zu höheren Kosten verschulden. Aber an dieser Stelle kann die Fed direkt tätig werden, indem sie, wie zuletzt wieder, Staatsanleihen kauft. Das entstehende Risiko dürfte ihr beherrschbar vorkommen, ganz im Gegensatz zum allgemeinen Preisniveau, das sie nur sehr indirekt beeinflussen kann.

In den Gesamtzusammenhang passt übrigens auch die Bemerkung von Bernanke, dass die Fed-Käufe von TBonds zuletzt dazu beigetragen hatten, die Kreditkosten zu senken und weitere Käufe weiter in diese Richtung wirken könnten.

Die Inflationserwartungen zeigen seit Anfang September einen Anstieg. Es ist allerdings noch nicht das Niveau von März/April erreicht, was u.a. dazu führt, dass der SPX "real" (bereinigt durch Inflationserwartungen) an einem wichtigen Widerstandspegel notiert (im Gegensatz zu April, als er 50 Punkte höher stand) - siehe Chart!!

Mal abgesehen davon, dass dies alles eine neue Blase ungeahnten Ausmaßes produzieren wird (mit verheerenden Konsequenzen, wenn sie platzt), bleiben einige Unwägbarkeiten. Die wichtigste ist China.

China will erreichen, dass die USA deflationiert. Eine deflationäre Entwicklung führt normalerweise zu Aufwertungsdruck auf die Währung dieses Landes, zudem werden durch tendenziell gestärkte Nachfrage nach Staatsanleihen deren Kurse gestützt. Beides hinsichtlich USA durchaus im nachvollziehbaren Interesse Chinas.

Das Vorhaben der Fed läuft also den Interessen Chinas zuwider. China müsste sich weiter in die Rolle fügen, US-Treasuries zu kaufen, um den Fall des US-Dollar, der die eigene Export-Industrie tangiert, zumindest zu bremsen. Andere Länder müssten den Aufwertungsdruck auf ihre Währungen durch Dollar-Zuflüsse ebenfalls bekämpfen, indem sie ihre eigenen Währungen verkaufen. Das Spiel der Fed funktioniert nur so lange, so lange alle diese Länder mitspielen.

Bei all dem fällt mir wieder ein Spruch von Milton Friedman ein, dem Monetaristen und Nobelpreisträger: "Notfalls wirft die Fed Dollars aus dem Helikopter ab." Darauf hatte sich Bernanke vor einigen Jahren bei einer Anhörung berufen.


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