27. August 2010: Die Fed und die große Unsicherheit

Die Aktienmärkte sind (noch nicht ganz) an einem kritischen Punkt. Ich nehme den S&P 500 als Referenz und da sieht es so aus: Nachdem sich im Verlauf der Aufwärtsbewegung zwischen Anfang Juli und Anfang August ein bärischer Keil gebildet hatte, scheint sich jetzt umgekehrt eine abwärts gerichtete Keilformation zu entwickeln (siehe Chart!). Die Spitze der Keilformation reicht bis in den Bereich 1010/1020.

Hier liegen einige wichtige Marken. Da ist zum einen zuletzt markierte Tief von Ende Juni/Anfang Juli. Dann liegt hier das 38er Retracement des Bull-Runs zwischen März 2009 und April 2010. Und schließlich findet sich hier auch das lange 62er Retracement, also die 62%-Korrektur zwischen dem langjährigen Tief Anfang März 2009 und dem Hoch aus Oktober 2007.

Die Implikation eines abwärts gerichteten Keils ist normalerweise bullisch. Mancher Beobachter sieht auch eine sich entwickelnde inverse SKS-Formation (aus der beim erneuten Test von 1010/1020 noch eine inverse SKKS werden könnte). Während der Keil eher kurzfristige Ansagen macht, hätte eine SKS (wenn es denn eine wird) mittelfristige bullische Bedeutung.

Die Akteure sind zutiefst verunsichert. Und diese Gemütsverfassung bezieht sich nicht nur auf die Einschätzung der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung, sondern auch auf die Fed. Der FOMC-Beschluss, im Umfang fällig werdender Hypothekenpapiere Treasuries zu kaufen, die Fed-Bilanz also nicht zu verkürzen, schafft ein Kaufpotenzial von rund 400 Mrd. Dollar bis Ende 2011. Das ist dem einen viel zu wenig, dem anderen ist es ein Zeichen, dass die Fed nachhaltige wirtschaftliche Schwäche sieht.

Dieser Beschluss war sehr kontrovers diskutiert worden, sieben FOMC-Mitglieder hatten Bedenken. Da hiervon sechs nicht stimmberechtigt waren, gab es bei der Beschlussfassung formal nur eine Gegenstimme.

Dieser Dissens zeigt, dass sich die Notenbanken weltweit vor einer schwierigen Aufgabe sehen. Einerseits dürfen sie nicht zu früh aus einer lockeren Geldpolitik aussteigen um sicherstellen, dass sich die Wirtschaft weiter erholt. Andererseits kann durch eine zu lange fortgeführte lockere Geldpolitik die Grundlage für eine künftig zu hohe Inflation oder neue Finanzexzesse, sprich Blasen, gelegt werden.

Früher sprang die Fed in schwierigen Situationen jedes Mal den Märkten mit Zinssenkungen zur Seite. Dieses Mittel ist verbraucht. Mancher Beobachter wertet den Dissens auf der jüngsten FOMC-Sitzung daher auch als Hinweis darauf, dass die Fed nur noch wenig Möglichkeiten hat, künftig im Falle einer wirtschaftlichen Schwäche gegenzusteuern. Solcher Zweifel an der Wirksamkeit noch expansiverer Geldpolitik, könnte weitreichende Auswirkungen auf das Verhalten von Aktienanlegern haben. Wenn sie erst einmal nicht mehr an "die Fed wird es schon richten" glauben, werden sie sich viel genauer überlegen, ob, bzw. wann (auf welchem Kursniveau) der Spruch "kaufe, wenn die Kanonen donnern" anzuwenden ist.

Wichtiger Prüfstein sind die revidierten BIP-Zahlen für das zweite Quartal, die heute vorgelegt werden. Nach der Vorabschätzung von vor vier Wochen in Höhe von annualisiert 2,4 % wird jetzt von Volkswirten nur noch ein Anstieg von 1,4 % erwartet.

Kontroverse Debatten wie bei der Fed gibt es auch in der Europäischen Zentralbank oder bei der Bank of England. BuBa-Präsident Weber, eher als Vertreter einer restriktiveren Linie bekannt, forderte kürzlich, die Notkredite der EZB für die europäischen Banken bis in das kommende Jahr zu verlängern. Das wird auch gar nicht anders möglich sein: Im kürzlich veröffentlichten Stress-Test der europäischen Banken waren die Notkredite schon als dauerhafter Zufluss gerechnet worden. Würde das in der Finanzkrise reichlich bereit gestellte Geld jetzt wieder eingesammelt werden, wäre das Ergebnis dieser Stress-Tests hinfällig.

Der Vorstoß von Weber, wie auch der FOMC-Beschluss müssen als Beleg genommen werden dafür, dass im Finanzsektor und in der Realwirtschaft die "Kuh noch lange nicht vom Eis ist". Ein weiterer Mosaikstein im gegenwärtig schwachen makroökonomischen Bild: Die US-Regierungshilfen in der Wirtschaftskrise haben einem Bericht des Haushaltsbüros des Kongresses zufolge bis zu 3,3 Millionen Menschen in Arbeit gebracht. Im zweiten Quartal sei das BIP durch die Eingriffe um bis zu 4,5% gestiegen. Die erste Vorabschätzung des BIP kam noch auf plus 2,4%, für die heute anstehende zweite Schätzung gegen Analysten von lediglich noch 1,4% aus (nach 3,7% im Vorquartal). Damit wäre die US-Wirtschaft im zweiten Quartal ohne Staatshilfen deutlich geschrumpft. 18 Monate nach dem Start der Anreizprogramme sieht ein sich selbst tragender Aufschwung doch ein wenig anders aus...

Viele Akteure nehmen an, dass die Fed ein neues großes Rückkaufprogramm für Anleihen auflegt, um die Renditen niedrig und die Konjunktur in Schwung zu halten. Die letzte Auktion dieser Woche von siebenjährigen Treasuries im Wert von 29 Mrd. Dollar stieß wie schon die beiden vorherigen von zwei- und fünfjährigen auf gute Nachfrage.

Die Renditen fielen auf Rekordtiefs, das "faire KGV" liegt mittlerweile bei 40, entsprechend die Rendite 10-jähriger Treasuries bei knapp 2,5%. Im Dezember 2008 hatte das "faire KGV" bei 48 ein Rekordhoch produziert. Wollen die Akteure die Bond-Blase bis zu dieser Marke hin aufpusten? Das entspräche einer Rendite von gut 2%.

Zum Thema Inflation habe ich einige Auswertungen produziert. Von der kurzfristigen Entwicklung her weisen PPI (siehe Chart!) und CPI ((siehe Chart!) aufwärts, beim CPI im Gegensatz zum PPI allerdings eher vor einem kontraktiven Hintergrund. Das liegt auf der Linie der seit 2002/2003 eingeleiteten Entwicklung einer relativen Stärke des PPI. Davor war das gerade anders herum, und zwar seit 1981 (siehe Chart!).

1981 - damals platzte eine große Kreditblase, die Savings-and-Loan-Crisis schloss sich an. Während aber die 10jährige Rendite beim Platzen der Kreditblase in 2008 auf 2% fiel, stieg sie damals auf nahezu 16%. Möglicherweise ist der Unterschied genau mit dem "Greenspan-Put" zu erklären, also der Fed-Politik seit 1987, im Krisenfalle die Geldschleusen zu öffnen und die Zinsen zu senken.

Zurück zum Inflationsthema: Wenn sich der CPI stärker entwickelt als der PPI, dürfte das ein Hinweis darauf sein, dass die End-Märkte der Verbraucher die Preise treiben oder zumindest stützen. Das weist auf ein "gesundes" makroökonomisches Umfeld hin, es zeigt Marktmacht der Unternehmen, die sie nur entfalten können, wenn es genügend kaufkräftige Nachfrage gibt. In der Zeit zwischen 1954 und 1970 herrschten solchermaßen stabile Verhältnisse.

1970 - das war übrigens das Jahr, das das Ende der Verträge von Bretton Woods markierte, einem auf goldhinterlegtem Dollar basierenden System fester Wechselkurse.

Am Ende dieser Phase stieg der CPI über 5% Jahresrate, was häufig als Scheidelinie gilt. Oberhalb hiervon kann die inflationäre Entwicklung mit Mitteln der Wirtschaftspolitik kaum mehr kontrolliert werden. Dies kam auch damals so - der CPI stieg um bis zu 15% jährlich. Das dauerte bis in die frühen 1980er Jahre, dann fand die Inflationsentwicklung zur Normalität zurück. Es folgten fast 20 Jahre einer aus Inflationssicht relativ "gesunden" Entwicklung, lediglich unterbrochen durch die Rezession Anfang der 1990er Jahre.

Heute sendet die Inflationsseite sehr unruhige Signale aus, meistenteils steigt der PPI seit 2003 schneller als der CPI (siehe Chart!). Das untermalt auch die makroökonomisch schwierige Lage, in der sich die US-Wirtschaft (und andere) befinden.

Die Gründe für die relative Stärke des PPI sind vielfältig. Da ist die Politik des billigen Geldes, die für spekulative Nachfrage nach Rohstoffen sorgt, andererseits ist da die steigende physische Nachfrage aus den Emerging Markets, namentlich China. Schließlich kommt auch die relative Knappheit z.B. von Öl hinzu.

Man kann die relative Stärke des PPI aber auch in einer Schwäche des CPI begründet sehen, die durch sinkende Kaufkraft und steigende Arbeitslosigkeit zustande kommt. Schließlich kann man die Entwicklung beider Indices zusammen als Indiz dafür werten, dass die heutige Art des Wirtschaftens dominiert wird von der Finanzindustrie. Darauf werde ich ein anderes Mal zurückkommen.

Zurück zum Tagesgeschehen: Das US-BIP ist im zweiten Quartal um 1,6% gestiegen, etwas stärker als erwartet. Die persönlichen Konsumausgaben (PCE) sind um 0,1% gestiegen. Das weist auf die besondere Kaufzurückhaltung der Verbraucher hin. In den ersten Handelsminuten zeigen die US-Aktienindices etwas Stärke. Der S&P 500 hatte gestern an der Untergrenze seines oben angesprochenen Bullkeils geschlossen, dessen Obergrenze liegt heute bei ~1066. Erst darüber würde die Veranstaltung bullischer.