22. August 2010: Kauft Aktien - oder lieber nicht?

Dieser Tage hört man wieder die Geschichte von den billigen Aktien. Und weil es ja heißt "der Gewinn des Kaufmanns liegt im Einkauf" folgt daraus natürlich, man soll, ja, man muss Aktien kaufen.

Was ist bei Aktien "billig", was "teuer"?

Zunächst - eine Aktie oder ein Aktienindex hat keine festen Eigenschaften, wie z.B. eine Lampe. Deren Preis kann zwar auch schwanken, aber es ist immer dieselbe Lampe mit einem mehr oder gleichen Wert. Mit einer Aktie oder einem Aktienindex kaufe ich hingegen einen Anteil am stets wechselnden Unternehmensgewinn. Die Höhe der Gewinne stellt den stets wechselnden Wert einer Aktie oder eines Index dar.

Zur Gewinnentwicklung der Unternehmen gibt es mindestens drei gebräuchliche Varianten. Da sind erst einmal die "operating earnings", bei der alle außergewöhnlichen Belastungen herausgerechnet werden. Dann kommt die auf GAAP-Basis, und schließlich gibt es noch die "forward earnings", bei der die Schätzung zugrundeliegt, was das oder die Unternehmen in einem Jahr verdienen.

Ich nehme als Wertmaßstab die am wenigsten spekulative Variante, die GAAP-Zahlen. Aber auch dabei ist feststellen, dass deren Qualität seit den 1980er Jahren deutlich abgenommen hat. Also sind wir gut beraten, den relevanten Gewinnansatz eher niedriger als höher anzusetzen. Für den S&P 500 ergibt sich ein 2010er GAAP-Gewinn von 66 Dollar.

Eine populäre Messlatte dafür, ob eine Aktie/ein Aktienindex günstig oder teuer ist, ist das Verhältnis zwischen Kurs und Gewinn (KGV). Während die erste Variante der Wertentwicklung beim gegenwärtigen Stand des S&P 500 auf etwa 13 kommt, liegt die zweite bei gut 16. Gegenwärtig wird auf Jahressicht eine Steigerung der Unternehmensgewinne von bis zu 18 % erwartet, dementsprechend veranschlagen die Liebhaber der dritten Variante ein KGV von 11 bis 13.

Jetzt wissen wir zwar das KGV, das Verhältnis zwischen Preis und Wert, aber ob Aktie oder Aktienindex kaufenswert sind, wissen wir damit immer noch nicht. Welche Messlatten sollten angelegt werden? Ich sehe im wesentlichen drei: Die Einschätzung im historischen Kontext, die Zukunftsbewertung und alternative Investments.

Der langfristige Mittelwert des GAAP-KGVs liegt bei rund 15. An ausgeprägten Markttiefs liegt das KGV bei sieben, im Zuge des offenen Ausbruchs der jüngsten Finanzkrise lag es kurzzeitig sogar bei zwei. Mittlerweile haben die Unternehmensgewinne das Hoch der Technologie-Blase des Jahres 2000 erreicht. Nur Ende 2007 lagen sie noch höher (siehe Chart!), was zu einem KGV von damals rund 18 führte.

Aus historischer Sicht lässt sich nicht behaupten, dass der S&P 500 mit einem heutigen KGV von mindestens 16 günstig, schon gar nicht billig ist.

Wie sieht es mit der Zukunftsbewertung aus?

Man kann argumentieren, dass ein Mittelwert eben nur ein Mittelwert ist, und auf die Idee kommen, einen schönen Aufwärtskanal in den Chart der Zeitreihe der Unternehmensgewinne einzumalen (siehe Chart!). Nur um dann zu dem Schluss zu kommen, dass die Gewinnentwicklung aktuell noch Luft bis mindestens 80 Dollar hat, der oberen Kanalgrenze. Das wären gut 20%. Besonders kühne Bullen würden die rote Linie als Ziel nehmen, dann gäbe es gegenwärtig noch Luft bis über 90 Dollar. Dementsprechend würden sich für den S&P 500 beim gleichen KGV Zielbereiche von jenseits 1250 und für den noch optimistischeren Fall von gut 1500 ergeben.

Völlig von der Hand zu weisen sind solche Überlegungen nicht. Charttechnisch interessant ist, dass die blau eingezeichnete Mittellinie des durch die obere (rote) Begrenzung gebildeten Kanals in etwa auch der Regressionsgerade der Entwicklung seit 1930 entspricht. Die Untenehmensgewinne haben nach dieser Betrachtung die Mitte gerade durchschritten. Was hindert sie daran, bis zur Kanaloberkante zu laufen?

Damit sich diese rein technische Betrachtung umsetzen kann, muss es Akteure geben, die kaufwillig und zugleich "kauffähig" sind.

Der Kaufwille hat entscheidend etwas mit der Einschätzung zu tun, wie sich die Gewinne der Unternehmen weiter entwickeln. McKinsey & Co. haben ausgerechnet, dass die im S&P 500 in den vergangenen 25 Jahren um jährlich 10 bis 12% gestiegen sind. Die aktuelle Steigerungsrate hat diesen Rahmen für 2010 noch nicht ausgeschöpft. Allerdings sind die Gewinnsteigerungen in erster Linie erzielt worden durch Einsparungen, bis hin zu Entlassungen. Die Umsätze sind hingegen nur unterdurchschnittlich angestiegen, die Hoffnung, dass die Stimulus-Programme die Wirtschaft schnell wieder auf Touren bringt, hat sich bisher nicht bewahrheitet. Die Stimmungs-Indices laufen nur noch flach, wenn sie nicht schon in den Sinkflug übergehen. Das war zuletzt in dieser Woche beim Philly-Fed-Index zu sehen. Zudem laufen die Keynesschen Anreizprogramme jetzt aus und die Befürchtung besteht allerorten, dass sich das Rad schon bald wieder rückwärts dreht.

Nicht zu vergessen: Nicht-Finanz-Unternehmen sitzen auf insgesamt 7,2 Bill. Dollar Schulden, dem höchsten jemals erreichten Stand. Florieren die Geschäfte nicht, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass eine drückende zu einer er-drückenden Schuldenlast wird. Deflationsängste leben immer wieder auf, das drückt auf Stimmung und Kurse. Inflation, schon entsprechende Erwartungen hingegen lieferten Kaufargumente für Aktien, insbesondere, wenn die Preise von den Endmärkten her getrieben würden und eine nachhaltige Preissteigerung von bis zu 5 % jährlich zu erwarten wäre. Doch davon ist nicht viel zu sehen - die Erwartungen sind zuletzt eher wieder gesunken, die hiermit korrigierten "realen" Kurse liegen im oberen Drittel des langjährigen Bereichs (siehe Chart!).

In einem solchen Umfeld hält sich der Kaufwille in Grenzen, auch wenn genügend Kapital auf der Seitenlinie steht. Ich erinnere nur an die nach wie vor enorme Überschussliquidität im US-Finanzysstem (siehe Chart!). Daran wird sich so schnell nichts ändern. Das hat die Fed zuletzt mit ihrer Ankündigung signalisiert, die mit Fälligkeit von MBS und Hypothekenanleihen zufließende Liquidität für den Kauf lang laufender Treasuries einzusetzen. Von ihrer Ankündigung zur Jahreswende, die Überschußliquidität im Finanzsystem nach und nach wieder einzusammeln, ist nichts übrig geblieben. Im Gegenteil - es gibt Forderungen von FOMC-Mitgliedern, die Bond-Käufe auszuweiten. Und Beobachter wie Roubini glauben, dass genau das auch geschehen wird, der FOMC-Beschluss sollte die Märkte schon einmal auf diese Richtung einstimmen.

Wo ein Wille ist, ist ein Weg? Ein Weg ist gegenwärtig da, aber kein Wille. Das Kapital an der Seitenlinie führt nicht automatisch zu steigenden Aktienkursen.

Damit kommen wir zum dritten Punkt der Bewertungsfrage: Sind Aktien relativ zu anderen Assets günstig bewertet?

Eindeutig ja, was US-Treasuries angeht. Die Rendite der 10-jährigen Notes hatte nach der FOMC-Ankündigung vor einigen Tagen mit 2,575 ein neues Tief markiert. Nur zwischen Dezember 2008 dem ersten Quartal 2009 lag der Wert noch tiefer. Nach Fed-Modell liegt das Renten-KGV damit bei über 38, das jüngste Hoch war im Dezember 2008 mit rund 48 markiert worden. Zur Erinnerung: Das S&P 500-KGV liegt aktuell bei 16. Wenn das keine Bond-Blase ist… Aber die Blase ist noch nicht geplatzt. Und ob hier ein Reservoir für in Aktien abfließendes Kapital liegt, muss sich erst noch zeigen.

Genauso könnte es sein, dass das bisher in Bonds investierte, in besonderem Maße Sicherheit suchende Kapital in Gold wandert. Mit 38,5 Mrd. Dollar ist der SPDR Gold Shares mittlerweile der zweitgrößte ETF nach dem auf den S&P 500 ausgerichteten SPY mit 66,7 Mrd. Dollar. Das dürfte insbesondere dann geschehen, wenn der Kursverlauf bei Gold seinen langjährigen Bullenmarkt bestätigen kann. Hierzu ist erforderlich, dass sich der Preis des Krisenmetalls weiterhin in seinem langfristigen Aufwärtskanal (aktuell zwischen 1300 und 1050) bewegt. Vor kurzem erst hatte er genau in dessen Mitte wieder nach oben abgedreht.

Der Chart der relativen Präferenzen (siehe Chart!) jedenfalls sieht Gold eindeutig bevorzugt gegen den S&P 500, genauso wie das Edelmetall industriellen Rohstoffen (CRB) und (nicht ganz so eindeutig) MZM als Repräsentant für Geld-nahe Anlagen vorgezogen wird. Zwischen Rohstoffen und S&P 500 hat sich keine eindeutige Vorliebe herausgeschält, tendenziell scheinen Aktien vorgezogen zu werden. Selbst MZM steht höher im Kurs als Rohstoffe.

Damit kann zusammengefasst werden: Aktien sind in ihrer Bewertung historisch weder teuer, noch billig, die makroökonomische Entwicklung gibt momentan wenig schlagende Argumente an die Hand, Aktien stark zu gewichten. Liquidität ist reichlich vorhanden, aber andere Asset-Klassen scheinen bevorzugt. Andererseits gibt die wirtschaftliche Entwicklung auch (noch) keine klaren Hinweise auf einen deutlichen Abschwung bis hin zu einem double-dip-Szenario, so dass auch der Abgabedruck bei Aktien zurzeit nicht ausufern dürfte.

Daraus folgt für die weitere Kursentwicklung des S&P 500, dass er ohne marktbewegende neue Makro-Aspekte zunächst wohl in einer Seitwärtsbewegung zwischen rund 1120 und 1050, bzw. 1020 verbleiben wird (siehe Chart!).

Einen Aspekt habe ich hier außen vorgelassen: Das Szenario eines Zusammenbruchs des Finanzsystems könnte eine massive Flucht in Sachwerte aller Art auslösen und damit auch Aktienkurse stützen, bzw. steigen lassen. Hierfür gibt es aktuell aber keine wirklich belastbaren Hinweise, auch wenn da "im Untergrund" einiges schwelt. Eine akute Rolle spielt dieser Aspekt daher gegenwärtig nicht.