26. Juni 2010: Keynes, Sparen und der double-dip

Die Finanzmärkte sind zutiefst verunsichert - die Kurse fahren Achterbahn. Dafür gibt es einige handfeste Gründe.

(Grund 1) Die Fed hat ihr Statement der FOMC-Sitzung vom vergangenen Mittwoch differenziert. Sie stuft ihre Einschätzung der wirtschaftlichen Erholung etwas zurück, die Erholung schreite zwar fort, hieß es. Die Fed sprach aber nicht mehr davon, dass die Wirtschaft weiter an Stärke gewinne. Zudem ist sie nun besorgt über die Auswirkungen der europäischen Krise auf die Wachstumsaussichten der US-Wirtschaft. Dabei verweist sie auf die Finanzmärkte, die sich zuletzt zunehmend weniger robust zeigten.

Gleichzeitig bleiben die Inflationserwartungen zusammen mit den Inflationsdaten schwach, in Japan hält die Deflation sogar schon den 15. Monat in Folge an. Den Verlauf der Inflationserwartungen in Europa kann man schön am Kurs des ETF "InflLinkedEuroBond" verfolgen - das Kaufinteresse an inflationsgesicherten EuroBonds ging zuletzt deutlich zurück (siehe Chart!).

Konjunkturpessimisten haben mit den jüngsten Makrodaten neues Futter bekommen: Die Zahl der Verkäufe neuer Häuser ist in den USA im Mai auf den niedrigsten Wert seit 1963 zurückgegangen. Die Zahlen sind zudem deutlich schlechter ausgefallen als erwartet, außerdem wurden die Daten für März und April um zusammen 108.000 deutlich nach unten revidiert. Das wird besonders negativ beurteilt, weil per Ende April Steuervergünstigungen für Erst-Hypotheken-Schuldner ausgelaufen sind. Zudem wurde die endgültige Zahl für das BIP-Wachstum der USA in Q1/2010 von ursprünglich 3,0 auf 2,7 % herabrevidiert. Das ist etwas mehr als halb so viel wie im vierten Quartal 2009 oder auch der Mittelwert aller BIP-Zuwächse seit 1980.

(Grund 2) Hinsichtlich Finanzmarkt-Reform erzielte der Vermittlungsausschuss des US-Kongresses gerade noch rechtzeitig vor dem G20-Gipfel eine Einigung. Ein großer Teil des Derivate-Handels muss künftig über Clearingstellen oder Börsen abgewickelt werden, so soll es mehr Transparenz geben. Großbanken müssen sich zwar von einem Teil des Derivatehandels trennen, die lukrativsten Geschäfte bleiben aber unangetastet. Der Eigenhandel wird verboten. Sie müssen für Krisen mehr Eigenkapital vorhalten. Dafür bleibt ihnen der Zugang zu einem staatlichen Rettungsfonds erhalten.

Privatinvestoren und Hedgefonds müssen sich bei Aufsichtsbehörden registrieren und ihre Geschäftsbücher offen legen. Die Börsenaufsicht SEC erhält mehr Macht, sie kontrolliert die Hedge-Fonds-Branche. Die Fed behält die Aufsicht über Banken aller Art und wird mit mehr Kompetenzen zur Überwachung systemrelevanter Institute ausgestattet. Zudem wird sie Sitz der neuen Verbraucherschutzbehörde für Finanzprodukte.

Dagegen wird eine schärfere Kontrolle der Rating-Agenturen aufgeschoben. Der Verbot des Eigenhandels bei großen Banken schränkt das Wachstum der Institute zwar ein, aber wer hindert die Großbanken daran, ihren Eigenhandel in kleinere Einheiten abzuspalten? Da Kapitalfonds von der Kontrolle durch Aufsichtbehörden weiterhin ausgenommen sind, werden sich die Geschäfte mit Privatinvestoren und Hedgefonds in diese Richtung verschieben.

Gescheitert ist auch die Schaffung einer zentralen Bankenaufsicht und die Verschmelzung der Börsenaufsicht SEC mit der für die Rohstoff-Märkte zuständigen CFTC. Ein Rat aus Vertretern der wichtigsten für jeweils einzelne Bereiche zuständige Aufsichtsbehörden nimmt die gesamte Finanzbranche in den Blick.

Meiner Meinung nach halten sich damit die Einschnitte in Grenzen. Das Leben der großen "too big to fail"-Institute wird vielleicht ein wenig umständlicher, mehr aber auch nicht.

(Grund 3) Am 1. Juli läuft das Geschäft aus, bei dem sich vor einem Jahr mehr als 1100 Banken insgesamt 442 Mrd. Euro bei der EZB geliehen haben. Die EZB hatte zwar geplant, dies zum Anlass zu nehmen, ihre Sonderkreditprogramme allmählich auslaufen zu lassen, aber stattdessen werden Dreimonatstender zu ein % aufgelegt. Die Nervosität im Vorfeld dieses Termins ist groß. Die Über-Nacht-Einlagen der Banken sind am Freitag auf 250 Mrd. Euro gestiegen, ein solch hoher Stand gilt üblicherweise als Zeichen starker Spannungen an den Geldmärkten. Die Frage, die verunsichert, ist, ob die Überschussliquidität zurückgefahren wird, um die fälligen Rückzahlungen zu bedienen oder ob sie nach Verstreichen des Termins neue Anlage in "Assets" findet.

Grund Nr. 2 dürfte sich erledigt haben - das Ende der Finanzindustrie, so wir sie kennen und einschätzen gelernt haben, ist mit dem zweiten großen Obama-Reformvorhaben nicht eingeläutet. Sie ist, wie sollte es anders sein, ziemlich ungeschoren davon gekommen. Grund Nr. 3 dürfte sich im Laufe der nächsten paar Tage ebenfalls zumindest als Quelle der Unsicherheit erledigen.

Was bleibt, ist Grund Nr. 1. Die aktuelle Wachstums-Delle ist keine im Rahmen eines normalen Konjunkturzyklus. Sie beruht auf einer Kredit-Krise als Abschluss eines Schulden-Super-Zyklus. Die Verschiebung der Verschuldung aus dem privaten in den öffentlichen Bereich lässt einige, in normalen Zeiten zuverlässige Frühindikatoren versagen. So hat der ansonsten sehr zuverlässige "Weekly Leading Economic Indicator" des ECRI im April einen Wert angezeigt, der in sechs Monaten einen Jahres-Zuwachs des realen US-BIP von 8 % erwarten ließ. Seitdem hat er diesen Überschwinger jedoch wieder abgebaut und legt aktuell noch einen BIP-Zuwachs von 0,8 % nahe.

Ein "double-dip"-Szenario für 2011 besitzt gegenwärtig eine Wahrscheinlichkeit von 50 %, schätzen Beobachter. Das ist meiner Meinung nach realistisch. Und da wir von gegenwärtig schon niedrigen Teuerungsraten kommen, besteht damit auch die Gefahr einer deutlich deflationären Bewegung mit all ihren Folgen. Z.B. sind die normalen Mittel der Geldpolitik hier weitgehend machtlos. Das würde einen besonders gravierenden Verlauf nahe legen.

In diesem Umfeld haben sich zwei Lager gebildet, deren Fronten vor dem in Toronto stattfindenden G20-Gipfel verhärtet sind, wie Mohamed El-Erian von Pimco schreibt. Das eine Lager, angeführt von den USA, hat sich unter der Fahne "Wachstum über alles" versammelt, das andere stellt die fiskalische Konsolidierung oben an. Hier ist Deutschland in der ungewollten Rolle des Protagonisten. Viel lieber würde die Regierung irgendwo unauffällig mitlaufen - keiner soll merken, dass das Land momentan vom schwachen Euro besonders profitiert.

Die "Wachstums-Fraktion" argumentiert, dass ein starkes wirtschaftliches Wachstum das Verschuldungsproblem von selbst löst. Die besonders exponierten Ultra-Keynesianer befürworten sogar weitere staatliche Anreizprogramme und damit weitere Staatsverschuldung. Sie werfen der "Entschuldungsfraktion" vor, sie würden das bisschen Konjunktur abwürgen. Durch einen dadurch folgenden "double dip" würde die Situation eskalieren und alles noch schwieriger werden.

Die "Entschuldungsfraktion" argumentiert, dass die Quote der Staatverschuldung zu hoch ist. Der Staat gerate an die Grenzen seiner Möglichkeiten, könne seine Aufgaben nicht mehr erfüllen. Dadurch könne das Vertrauen der Finanzmärkte in die Stabilität verloren gehen und zu einem gravierenden Ausverkauf von Assets und Schuldtiteln führen. Das würde die Lage dann noch weiter verschlimmern.

Diese beiden Standpunkte treffen in Toronto aufeinander und vermutlich wird es keine Annäherung geben. Die "Wachstums-Fraktion" wirft dem anderen Lager zudem vor, sich auf Kosten der Handelspartner sanieren zu wollen. Der Vorwurf geht insbesondere an die Adresse Deutschlands, dessen exportlastige Industrie über den durch die Schuldenproblematik geschwächten Euro profitiert.

Die Wachstums-Fraktion verweist gerne auf das historische Beispiel der frühen 1980er Jahre in den USA, als schon einmal eine große Kreditblase platzte. Damals gelang es tatsächlich, sich per weiterer Verschuldung an den eigenen Haaren aus dem Sumpf zu ziehen. Die heutige Situation gleicht der damaligen jedoch nur oberflächlich (siehe Artikel vom 28.5.10: "An den eigenen Haaren aus dem Sumpf?"). Deshalb sind Zweifel angebracht, ob dieses Argument heute zieht. Und die Volkswirte des Spar-Lagers rechnen aus, warum die Spar-Milliarden jetzt kein Wachstum kosten, während gleich große Beträge als Anreiz-Programme verpackt vor Jahresfrist noch für x % Wachstum gut sein sollten.

Eigentlich unterscheiden sich die beiden Positionen nur dadurch, dass die erste die Verschuldung relativ, die andere sie absolut reduzieren will. Die viel wichtigere Frage aber ist, was bei jeder der beiden Übungen das übergeordnete Ziel ist.

Meiner Meinung nach müsste es darum gehen, dass die westlichen Industriestaaten ihre Produktivität verbessern. Zudem stehen wir vor erheblichen, auch technologischen Herausforderungen. Das hat u.a. auch der "Betriebsunfall" von BP im Golf von Mexiko gezeigt - die heutige Art des Wirtschaftens kalkuliert immer noch nur mit einem Bruchteil der realen Kosten des "Umweltverbrauchs". Wir brauchen Innovation auf der ganzen Linie, und das geht nur über eine bessere Bildung und Ausbildung (z.B. nicht über "G8"), über eine höhere berufliche und soziale Qualifikation der Bürger. Weiter müssen die staatlichen Strukturen abgespeckt werden, die Bürokratie muss reduziert, statt immer weiter aufgeblasen werden. In einer Situation, in der die "fürsorgliche Kontrolle" des Staates allgegenwärtig ist, kann keine umwälzende Innovation entstehen. Und weiter muss der Moloch Finanzindustrie wieder so zurechtgestutzt werden, wie es seiner Funktion entspricht: Die Realwirtschaft macht die Arbeit, schafft Werte, die Finanzwirtschaft versorgt sie mit den benötigten Mitteln (und nicht umgekehrt). Wunschdenken, Ende.

Was die Politik diesseits und jenseits des "Großen Teiches" auf den offenen Ausbruch der Finanzkrise im Herbst 2008 hin getan hat, hat mit einer qualifizierten Reaktion wenig zu tun. Die Geldschleusen wurden aufgerissen, die Probleme sollten in der Flut untergehen. Sie wurden aber nicht ertränkt. Bei den seinerzeit aufgelegten Anreiz-Programmen ist es wie bei den jetzt auf dem Tisch liegenden Sparpaketen, es fehlt die Ausrichtung auf übergeordnete, nachhaltige Ziele.

Insofern geht die Auseinandersetzung zwischen Wachstums- und Sparlager am Ziel vorbei. Das Wachstumslager betreibt dabei eine im Sinne des Kapitalismus systemimmanentere Politik - typisch USA; das Sparlager ist eher orientiert an einem typisch europäischen Gleichgewichtsgedanken. Aber in der Einseitigkeit, wie die beiden Lager ihre Maßnahmen vertreten, wird mit ziemlicher Sicherheit beides schief gehen. Und das erhöht die Wahrscheinlichkeit eines "double dip".

Richtig wäre es, einen auf die jeweiligen Bedingungen zugeschnittenen Mix an Sparen und Investieren zu wählen, der die langfristigen Aspekte im Auge hat. Wir haben nicht nur die Folgen eines neoliberalen Laissez-faire der Finanzindustrie gegenüber zu verkraften, wir stehen auch am Ende des gegenwärtigen, langen, von Elektronik getragenen Kondratieff-Wirtschaftszyklus.

Die eingangs diskutierten "drei Unsicherheiten" hinterließen deutliche Bremsspuren v.a. bei Aktien, während der beständige Kauf von Staatsanleihen vor allem aus Deutschland und den USA zeigt, dass die Akteure an den Finanzmärkten (noch) an die Bonität der Protagonisten aus beiden Lagern glauben.

Wenn ein "double-dip" in den USA und anderswo früh in 2011 kommt, dürften die Finanzmärkte diesen nach der Sommerpause einzupreisen beginnen.