21. Mai 2010: Staatsschulden, Sparen und die Konjunktur

Den Märchen der Politiker in Brüssel, Berlin und Athen über die böse Spekulation und den Ankündigungen, die Finanzmärkte stärker regulieren zu wollen, folgten jetzt Taten: Gegen den Willen Englands wurde entschieden, Hedgefonds in Europa strengen Melde- und Aufsichtspflichten zu unterwerfen. Die deutsche Regierung will eine globale Finanzmarkt-Transaktionssteuer durchsetzen. Die BaFin verbietet Mitte der Woche in einer Nacht-und-Nebel-Aktion für ein Jahr ungedeckte Leerverkäufe bei wichtigen Bank- und Finanzaktien. Das Verbot erstreckt sich auch auf bestimmte europäische Staatsanleihen und CDS-Geschäfte, die nicht zur Absicherung bestehender Positionen dienen.

Die europäische Politik befindet sich auf dem Kreuzzug gegen die Spekulation. Kreuzzüge waren nie eine besonders kluge Idee. Bei den alten Kreuzzügen stand hinter dem religiösen Wahn handfeste wirtschaftliche Großmannssucht. Was steckt hinter dem heutigen Verfolgungswahn, die Spekulation sei an allem schuld?

Ich habe mich mit den Ursachen, Wirkungen und Hintergründen dieser zum Teil lachhaften Maßnahmen in einem separaten Artikel befasst. Ganz reduziert gesagt: Die Politik zieht vordergründig populistisch gegen die Spekulanten zu Felde und spendiert mit ihrem Rettungsschirm für die Euro-Zone den Zockern in den Bank-Etagen und Hedge-Fonds ein Rundum-Sorglospaket zur risikofreien Nutzung der weiter ausufernden Liquiditätsschwemme.

Sei es, wie es sei - diese am Mittwoch Abend bekannt gewordenen Maßnahmen verunsicherten die Finanzmärkte. Mancher Marktteilnehmer fühlte sich bei dem deutschen Regulierungsalleingang wohl an den Herbst des Jahres 2008 erinnert, als vor dem ominösen 15. Sep (Lehman-Pleite) ebenfalls ungedeckte Leerverkäufe deutscher Finanzwerte verboten wurden. Andere sehen darin einen Akt der Verzweiflung, er bewirke nichts, im Gegenteil.

Die Gerüchte schießen ins Kraut, es ist sogar davon die Rede, dass die Beteiligung des IWF an besagtem Rettungsschirm zurückgezogen wird. Andere wollen wissen, dass Griechenland aus der Euro-Zone austritt. Wieder andere wollen gesehen haben, wie Herr Trichet persönlich den Euro stützt. Vielleicht wird in Deutschland an Pfingsten auch die D-Mark wieder einführt, das Gerücht fehlt noch in der Sammlung. Wie es bei Gerüchten so ist - kann sein, kann nicht sein.

Die offizielle Lesart in der Finanzpresse ist die: Nach dem Beschluss der Euro-Zone, ein Hilfspaket im Umfang von rund einer dreiviertel Bill. Euro zur Bekämpfung der Staatsschuldenkrise aufzulegen, wich die anfängliche Freude schnell Zweifeln, ob die PIIGS auch in der Lage seien, genügend zu sparen, um ihre Bilanzen in Ordnung zu bringen.

Andersherum wird ein Schuh draus: Bisher lebte die Finanzindustrie in der trügerischen Hoffnung, mit dem Schuldentransfer aus der Finanzindustrie auf die fiskalische Ebene die deflationären Folgen der Entschuldung zu vermeiden. Die Griechenlandkrise lehrt, dass das nicht so einfach geht. Und zwar deshalb, weil hierzu ein solides, überdurchschnittlich starkes Wachstum der Realwirtschaft gehört. Dies ist aber nicht in Sicht. Dies hat die Fed in ihrem Protokoll zur zurückliegenden FOMC-Sitzung bestätigt: Die Erholung dürfte schwächer ausfallen als bei früheren Aufschwüngen nach einer schweren Rezession, sie erwartet für 2010 aber immerhin noch ein Wirtschaftswachstum von 3,2 bis 3,7 %. (Zum Vergleich: Die deutsche Wirtschaft ist zum Vorquartal um 0,2 % gewachsen, wie auch im Schlussquartal 2009. Im zweiten (+0,4 %) und dritten Quartal 2009 (+0,7 %) hatte das Wachstum höher gelegen.)

Die schlechte Nachricht in diesem Zusammenhang: Die US-Inflationsrate wird nach Fed-Schätzungen mit 0,9 bis 1,2 % deutlich niedriger ausfallen als noch im Jan erwartet (1,1 bis 1,7 %). Auch mittelfristig werden keine Inflationsgefahren gesehen, der Preisdruck werde durch die niedrige Kapazitätsauslastung und die niedrigen Inflationserwartungen gedämpft.

Das passt nicht in ein bullisches Konzept: Hohe Verschuldung, verhaltenes Wachstum und niedrige Inflationsrate. Und dann auch noch staatliche Ausgabenkürzungen zur Verringerung der Schulden...

Meiner Meinung steckt genau das hinter der gegenwärtigen Kontraktionsbewegung. Die Erkenntnisse sind nicht neu, sie rücken aber mit der fortdauernden Diskussion und der politischen Zerrissenheit der Euro-Zone immer mehr in den Fokus. Man befürchtet, hier fällt ein Treiber für die Erholung der Weltwirtschaft aus. Ein anderer Schwachpunkt ist die Frage, wie es in China weitergeht. Hier zeichnet sich ebenfalls eine Immobilienblase, chinesische Aktien sind seit einiger Zeit auf dem absteigenden Ast. Da kommt viel zusammen, zu viel, um an dem Kursniveau von Ende April nahtlos anknüpfen zu können.

Dabei könnte es so schön werden: Der schwache Euro stützt die europäische, insbesondere die deutsche Exportindustrie, China ist einer der Hauptleidtragenden dieser Entwicklung. Das Land hat lange Zeit die eigene Währung an den auch noch bewusst schwach geredeten US-Dollar gekoppelt und wurde zur Fertigungszentrale der Welt. Jetzt erstarkt der Dollar, zusätzlich wird der Euro durch die Entwicklung in der EU seit Jahresbeginn geschwächt. Durch seine starke Exportindustrie könnte Deutschland zunehmend als sicherer Hafen innerhalb der EU angesehen werden und sich starker Kapitalströme erfreuen, die ins Land gehen. Mit steigenden Steuereinnahmen könnte Deutschland die eigenen maroden Staatsfinanzen und die anderer EU-Länder mitfinanzieren.

Das alles setzt aber u.a. voraus, dass der Euro sich irgendwo zwischen 1,25 und 1,15 stabilisiert. Hier wird auch grob sein fairer Wert gegenüber dem Dollar angesiedelt. Ein starker und schneller Einbruch könnte schwere Folgen für die Weltwirtschaft nach sich ziehen bis hin zu einer erneuten Weltwirtschafts-Krise. Und davon wäre Deutschland aufgrund seiner Exportabhängigkeit dann besonders betroffen, wie es auch im positiven Falle besonders profitieren würde. Deshalb reagieren die Märkte momentan besonders sensibel auf die Entwicklung des Außenwerts des Euro.

Euro/Dollar ist aktuell etwas aus der Gefahrenzone, sei es nun mit EZB-Intervention oder mittels einer Short-Squeeze. Es hat sich mittlerweile auf Sicht einiger Tage sogar ein Aufwärtskanal etabliert (siehe Chart!). Grundsätzliche Entwarnung gibt es aber noch nicht, insbesondere dann nicht, wenn das Gegacker in Brüssel und v.a. in Berlin so weitergeht wie in den vergangenen Tagen.

Zum Dauerthema Inflation und Deflation: Der amerikanische CPI fiel zum ersten Mal innerhalb der vergangenen zwölf Monate, die Kernrate kommt auf den kleinsten Jahreszuwachs seit 1966. Die deutschen Erzeugerpreise hingegen sind im April im Zuge höherer Preise von Vorleistungsgütern mit auf Jahressicht 0,6 % gestiegen. Hier dürfte sich die Bewegung des Euro niederschlagen - in Dollar notierte Rohstoffe importieren Preisauftrieb. Ein heterogenes Bild dies- und jenseits des "Großen Teiches" und keine guten Nachrichten für alle Staatsschuldner.

Die Politik und Notenbanken werden weiterhin alles daran setzen, ein inflationäres Szenario anzuschieben. Es gelingt aber nur, wenn die Konjunktur anzieht, die Produktionskapazitäten ausgelastet werden, die privaten Einkommen steigen und die deflationären Effekte einer Entschuldung kompensiert werden können. Insofern sind nach wie vor Zweifel angebracht.

Die Indikatoren, insbesondere die Positionierung in Index-Optionen im S&P 500 (siehe Chart!), die Volumenverteilung (siehe Chart!) und der VIX-Verlauf (siehe Chart!) weisen jetzt allesamt noch bärisches Entwicklungs-Potenzial auf. Die bärische Ausrichtung in Index-Optionen war in den vergangenen Jahren nur kurz nach der Lehman-Pleite und in der ersten Hälfte Oktober 2008 stärker (um etwa 30%). Die Volumenverteilung meldet beschleunigte Distribution und starken Verkaufsdruck. Der VIX ist gestern mit Gap-up nach oben über den zuletzt erreichten Hochpunkt bei rund 40 ausgebrochen. Das nächste Ziel der Bewegung dürfte bei rund 53 liegen.

Schöpfen diese Indikatoren den bärischen Spielraum aus, ist im S&P 500 mindestens das 38er Retracement des Bull-Run zwischen März 2009 und April 2010 bei rund 1010 realistisch. Das wäre immer noch ein eher bullisches Auskommen. Das (neutrale) 50er Retracement liegt bei ~950 und fällt Mitte Juni zusammen mit einer wichtigen Abwärtslinie aus Oktober 2007. Der nächste Prüfstein, wie es weiter geht, liegt beim Tief aus Februar (EoD bei knapp 1060), also nicht weit unter dem gestrigen Schlusskurs des S&P 500 (siehe Chart!).

Die starke bärische Positionierung in Index-Optionen (auch: das gestrige "total PCR" an der CBOE zählt zu den Rekordwerten in den vergangenen 5 Jahren) legt natürlich den Grundstein für eine spätere scharfe Gegenbewegung: Das Potenzial einer Short-Squeeze steigt, ihre unmittelbare Entfaltung war bis Mitte der Woche nicht unwahrscheinlich. Aktuell gibt es solche Anzeichen noch nicht wieder.