05. Feb 2010: Vom US-BIP zu Staatspleiten - hier und anderswo

Am Freitag der vergangenen Woche wurde das US-BIP in der ersten Schätzung veröffentlicht. Es kam überraschend stark mit annualisiert plus 5,7 % herein. Die Aktienmärkte reagierten nur kurz mit Zugewinnen. Mag sein, dass die Bären da noch oben auf waren oder die Bedingungen für eine Shorrt-Squeeze nicht reif waren - mag aber auch sein, dass die Zahlen hinter dem schönen Schein doch nicht so brillieren.

Zunächst fällt auf, dass die "Final Sales" nur um 2,9 % annualisiert zulegten, nach 2 % im Vorquartal. "Final Sales" eliminiert u.a. Lagereffekte, und genau das, nämlich ihr Netto-Aufbau, trägt 3,7 % des annualisierten Wachstums. Im Vorquartal waren es gerade 0,7 %.

Ein Lageraufbau kann wachsende Zuversicht der Unternehmen in die zukünftige Entwicklung zeigen. Diese Stimmungskomponente sollte man aber nach dem dramatischen Leerverkauf in den Quartalen zuvor nicht überbewerten. Man nähert sich erst einmal wieder "von unten" einem neuen Normalzustand. Zudem gingen die Importe zurück, was John Mauldin zu Recht in Zusammenhang mit einem Lageraufbau für äußerst ungewöhnlich hält.

Die sinkenden Importe schlagen sich in der volkwirtschaftlichen Gesamtrechnung mit einem positiven Beitrag zur BIP-Entwicklung nieder - eine weitere Erklärung für dessen Zuwachs.

Lageraufbau als Ausdruck von Zuversicht? Vielleicht - aber dann haben die Unternehmen in der konkreten Situation die Konsumneigung der Verbraucher zu hoch eingeschätzt (kann ja mal passieren bei all dem Konjunktur-Optimismus...). Denn die Konsumausgaben sind im vierten Quartal im Jahresvergleich nur um 1,0 % gestiegen - "nur", denn die Vergleichsbasis war das schlechte Schlussquartal 2008. Sequentiell war der Zuwachs mit plus 0,5 % bescheiden.

David Rosenberg geht noch einen Schritt weiter und zweifelt gleich das ganze Ding an. Die erste Schätzung basiert auf einer Reihe von halbgaren Annahmen und so kam es z.B. beim BIP des dritten Quartals, dass die erste Schätzung nach zwei Monaten von zunächst 3,5 % Zuwachs auf 2,2 % revidiert wurde.

Rosenberg merkt an, dass in den vergangenen 50 Jahren das BIP bei einer Abnahme der Arbeitsstunden um annualisiert 0,5 % (wie in 2009) im historischen Mittel lediglich um 1,7 % gestiegen ist. Andersherum, bei einer BIP-Zunahme in der gemeldeten Größenordnung legten die Arbeitsstunden im Schnitt um 3,7 % zu. Damit unterstellt das jetzt geschätzte BIP-Wachstum aber einen Produktivitätszuwachs von über sechs %, dem vierfachen der historischen Norm.

Angesichts des starken Stellenabbaus im vergangenen Jahr, der auch im vierten Quartal noch an die 500.000 Arbeitsplätze kostete, wäre schon bei gleichbleibendem BIP ein Produktivitätsanstieg gegeben. Da es aber in der Rezession weder zu signifikanten technischen Fortschritten, noch zu einer Zunahme der Investitionsquote gekommen ist, ist ein Produktivitätsanstieg diesen Ausmaßes mehr als unwahrscheinlich.

Eines scheint auch nach diesem BIP-Ergebnis recht wahrscheinlich: Inflationsdruck kommt erst einmal nicht auf.

Bleibt noch ein "Verdächtiger" für den BIP-Zuwachs, das staatliche steuerliche Anreizprogramm. Das machte im dritten Quartal 2009 knapp 2 % der 2,2 % des BIP-Wachstum aus, also etwa 90 %. Für das vierte Quartal wird noch gerechnet. Aber wenn der Einfluss wieder ähnlich stark ist, dann drängt sich mit aller Macht die Frage auf, wann, bzw. ob diese Anreize einen selbsttragenden Aufschwung anschieben - die alte Frage nach dem Keynesschen Multiplikator. Kommt der nicht bald deutlich über eins, so rät Krugman schon jetzt zu einem neuen Anreizprogramm im Volumen von einer Billion Dollar (warum so bescheiden?).

Und genau das führt zu meinem zweiten Thema, der Verschuldung öffentlicher Haushalte. Gegenwärtig spielen die Märkte das Thema am Beispiel Griechenland hoch, wobei noch Portugal, Spanien, Italien, auch Irland mit ins Boot kommen könnten. Griechenland mit dem am weitesten fortgeschrittenen Schuldenstand spielt bezogen auf die gesamte Wirtschaftsleistung der EU nur eine geringe Rolle - das Land zu retten, dürfte machbar sein. Aber schon die heftige, wenn auch total überzogene Reaktion auf "Dubai" zeigte, dass die Finanzmärkte beim Thema Staatsverschuldung in höchstem Maße sensibilisiert sind.

Man kann es auch anders formulieren: Durch diese "Sensibilisierung" wird eine Art Drohszenario erzeugt, das Politik und Notenbanken mahnt, nur ja nicht nachzulassen, wenn es darum geht, das Finanzsystem zu "retten". Nein, ich meine das nicht im Sinne einer Verschwörungstheorie, es ist einfach das Ergebnis der Willfährigkeit dieser Instanzen. Und im Hintergrund steht die Gefahr, dass bei einem "Fallen lassen" Griechenlands die anderen "Verdächtigen", Portugal, Spanien, Italien, Irland, unter Beschuss geraten - oder unmilitärisch ausgedrückt, deren Verzinsung von Staatsschulden explodiert. Abgesehen davon wiegen diese Länder zusammen so schwer relativ zur Gesamtleistung der Euro-Zone, dass eine Rettung deren Kräfte vermutlich übersteigt.

Und damit haben wir das Problem des "moral hazard" auf der Ebene der Banken UND auf der Staatsebene. Und was kommt dann???

Einstweilen steigt schon mal das Volumen von CDS für europäische Treasuries in der vergangenen Woche auf ein Rekordhoch. Der Bedarf an "Versicherungen" von Staatsschulden in Europa steigt. Die Spreads der Staatsschulden der "Verdächtigen" nähern sich dem Junk-Status.

Die europäischen Regierungen lehnen es in ihren öffentlichen Erklärungen ab, die Wackel-Kandidaten herauszuhauen. Damit aber erwarten die "Märkte" eine höhere Wahrscheinlichkeit für die Zahlungsunfähigkeit dieser Länder. Das Angebot des IWF, einzuspringen, hat diese Befürchtungen noch gesteigert, weil dies als Unfähigkeit der Euro-Zone eingeschätzt wird. Das bestärkt auch Zweifel, dass die Euro-Zone einen staatlichen Flächenbrand überleben wird.

Damit tritt die Kreditkrise in eine neue Phase ein. Eine solche Krise wird nicht durch weitere Schulden korrigiert, sondern durch deren Abbau. Bis jetzt aber hat es vor allem einen Schuldentausch gegeben - der staatliche Sektor ver-, der private entschuldete sich. Der Rückgang der Gesamtschulden ist marginal (siehe Chart!), da ist noch ein weiter Weg zu gehen - siehe Japan der 1990er Jahre. Mit anderen Worten: Der Kondratieff-Winter wird uns noch einige Jahre begleiten.

Das Thema "Staatsschulden" wurde im vergangenen Jahr angelegentlich heruntergespielt. Unter Hinweis auf die niedrigen Zinsen wurde argumentiert, man könne dann auch eine höhere Staatsverschuldung als z.B. die per Maastrichter Vertrag gesetzte Obergrenze von 60 % Staatsschulden zu BIP akzeptieren. Wenn aber Staatschulden zu Junk werden, ist ein steigendes Zinsniveau nahezu unvermeidlich. Und da die Leitzinsen schon nahe Null sind, ist der Spielraum der Notenbanken begrenzt.

Da fällt einem spontan als Gegenmittel nur "quantitative Easing" im Extremformat ein. Das aber stellt den Versuch dar, die die vom Finanzsektor auf den Staat verschobenen Schulden weiter zu überwälzen auf den einzelnen Bürger. Der soll es dann über galoppierende Inflation ausbaden - nur was ist, wenn das nicht passiert? Dann zahlt der Bürger auch - durch Staatsbankrott, Währungsschnitt, Währungsreform und was auch immer.

Wenn man auch noch die staatlichen Verpflichtungen außerhalb der "offiziellen" Budgets einbezieht, erscheint die Lage nicht mehr nur "verknorzt", sondern "unbelievably grim", wie Niels C. Jensen schreibt. Nimmt man also Sozialversicherungen, Renten, Pensionen usw. mit dazu, so erhöht sich z.B. für Deutschland das Verhältnis von Verbindlichkeiten zu BIP auf rund 400 %. Für Griechenland wären 875 % zu nennen, die gesamte EU kommt auf gut 400 %, die USA auf etwas über 500 %.

In diesem Zusammenhang lohnt auch wieder ein Blick auf Japan. Hier fing die "verlorene Dekade" der 1990er an mit einer offiziellen Staatsverschuldung von 65 % des BIP. Heute liegt der Wert bei rund 200 %. Zwei Umstände waren bisher für Japan günstig, das globale Wachstumsumfeld in den 1990ern und die Tatsache, dass mehr als 90 % der japanischen Staatsschulden von Japanern gehalten werden. Der japanische Leitzins liegt bei 0,1 %, die 10jährige Bond-Rendite kommt auf 1,3 %, da greift doch jeder Japaner gerne zum Bond.

Aber: Die japanische Sparquote lag bis 2001 noch bei über fünf %, seitdem aber fällt sie. Aktuell liegt sie unter drei %, für diesen Trend werden strukturelle, demographische Gründe genannt. Wenn das so weitergeht, muss Japan bald nach ausländischen Käufern von JGBs Ausschau halten. Die aber werden sich nicht mit Renditen von 1,3 % begnügen. Dann verschärft sich die Lage dramatisch, denn schon jetzt werden 35 % des Volumens einer JGB-Neuemission für den Schuldendienst benötigt.

Kommt der Startschuss für die weltweite Treasury-Krise aus Japan, während "Dubai" nur die Warnflagge und Griechenland der Warnschuss ist? Das wäre tatsächlich ein sehr ernstes Szenario. Und zwar aus einem realen und aus einem psychologischen Grund: Japan zählt zur Spitzengruppe der weltweit größten Volkswirtschaften, außerdem ist das Land "Vorbild" für die aktuelle Kreditkrise und ihre Bewältigung. Wenn das dort so ausgeht, wäre das ein äußerst ungünstiges Omen für den Verlauf der Krise in den westlichen Industrieländern.

Interessante Fragen schließen sich an:

Gilt im Falle eines Bond-Crashs dann auch noch, dass Aktien sich konträr zu Bond-Kursen entwickeln, also steigen?

Wie werden die Regierungen reagieren? Vernünftig wäre es, zu sparen, aber das wäre es schon lange gewesen - niemand kann auf Dauer mehr ausgeben, als es einnimmt. Nun ist Vernunft wohl etwas viel verlangt in diesem Zusammenhang, wo es nur darum geht, die nächste Wahl mit Klientel-Geschenken zu gewinnen. Und diese Geschenke sind nicht kostenlos, insbesondere nicht in Schattenhaushalten.

Also wird voraussichtlich zunächst der Bond-Markt crashen, dann erst werden die Politiker ein wenig sparen, dann bricht das Bisschen Wachstum auch noch zusammen - und dann?

Oder wie wird es laufen?

Der DAX steigt auf 12000 (oder mehr), und der Dow auf 20000 oder gleich 40000? Oder doch nicht? Und Rohstoffe werden verkauft, mit den frei werdenden Mitteln werden Aktien befeuert? Und Gold auf 5000?

Dazu ein anderes Mal!

Hinweis: Heute gegen 17:00 wird hier noch eine kleine Anatomie der gegenwärtigen Lage im S&P 500 veröffentlicht.