20. Nov 2009: Pferdewechsel bei Carry-Trades? Und makroökonomische Unbill

Der Komplex "Dollar als Carry-Trade-Währung" war zuletzt mehrfach thematisiert worden. Nichts währt ewig, auch keine Intermarket-Korrelation. Daher möchte ich heute zunächst mögliche alternative Entwicklungen diskutieren.

Die Korrelation zwischen Aktien, z.B. dem S&P 500, und dem Währungspaar Euro/Dollar ist über den gesamten Zeitraum des Bull-Run seit Mitte März immer stärker geworden (siehe Chart! - "SPX vs ECW"). Indirekt geschlossen wurden offenbar zunehmend Assets mit Dollar-Krediten finanziert.

Nun hat Fed-Chef Bernanke am Montag dieser Woche herausgestellt, dass die Fed an einem festen Dollar interessiert ist. Das könnte das Signal gewesen sein, nicht mehr darauf zu wetten, dass Euro/Dollar über die alten Hochs bei rund 1,5050 hinaus steigt. In der Tat verhält sich das Währungspaar seitdem sehr volatil, die Aufwärtslinie aus März war schon in der Vorwoche unterboten worden.

Der Yen hat im Verhältnis zum Dollar seine Bedeutung als Carry-Trade-Währung eingebüßt (siehe Chart!). Man sieht sehr deutlich, dass sich das Währungspaar seit Mitte September aus dem mit dem S&P 500 gebildeten neutralen Band herausbewegt - ein Indiz, dass beide signifikant asynchron laufen. Hingegen ist der Gleichlauf zwischen Euro/Yen und EuroStoxx 50 nach wie vor gegeben.

Dollar/Yen notiert nahe an einem langjährigem Tief bei rund 88,50, das zuletzt im Januar und Anfang Oktober erreicht worden war (siehe Chart!). Im Chart sind auch die Phasen starker positiver Korrelationen zum S&P 500 eingezeichnet (vertikale, verbundene Linien).

Bei Euro/Dollar dürfte sich, abgesehen von einer aktuell volatilen Bewegung um 1,49 herum, übergeordnet eher weiterer Abwärtsdruck ergeben. Das hat erhebliche Konsequenzen für Carry-Trades. Eine festere Kreditwährung, in diesem Fall der Dollar, macht Carry-Trades zunehmend teurer. Werden in einer solchen Situation Carry-Trades aufgelöst, stärkt das die Kreditwährung zusätzlich und bringt weitere Carry-Trades unter Druck. Für die damit finanzierten Assets, z.B. Aktien, gilt das gleiche. Das sehen wir aktuell.

Andersherum bei Dollar/Yen: Hier spitzt sich die Lage ebenfalls zu - hält der Support bei 88,50 und bildet sich hier ein Boden für eine Aufwärtsbewegung? Wenn dem so wird, bewirkt ein schwächer werdender Yen eine zusätzliche Verbilligung der in Yen geschriebenen Carry-Trades und die Schwäche-Bewegung des Yen wird durch weitere Carry-Trades noch verstärkt - währungsseitig ein günstiges Umfeld für solche Geschäfte.

Mitte März 2008 gab es eine Situation bei Dollar/Yen, die gut vergleichbar ist mit der aktuellen Situation. Damals war die Entkopplung zum S&P 500 auf ein Maximum angestiegen (siehe Chart! - Cursorposition), das Währungspaar bildete zeitgleich ein Tief aus. In der Folge kam es zu einem synchronen Anstieg bei beiden Werten. In dieser rund sieben Wochen anhaltenden Phase legten beide gut 8 % zu.

Auch wenn es noch sehr früh ist - ich halte es für gut möglich, dass Carry-Trades jetzt wieder verstärkt auf den Dollar/Yen verlagert werden. Da die Leitzinsen beider Währungsräume vergleichbar niedrig sind, eignen sich Dollar wie Yen hierfür gleich gut, es kommt lediglich auf die Kursperspektiven an. Und da spricht einiges für eine künftige Entwicklung ähnlich der zwischen Juni und September 2003. Auf heute übertragen bedeutete das: Der Support bei 88,50 hält zunächst, es kommt zu einem Fehlausbruch über die relevante Abwärtslinie, bevor das Währungspaar nach unten durchbricht (siehe Chart!).

Trifft die Annahme zu, dürfte es wegen Umschichtungen bei mit Carry-Trades finanzierten Assets kurzfristig ziemlich holprig werden. Gut möglich auch, dass im Zuge der damit in Verbindung stehenden Yen-Abwertung der Nikkei nun einen Boden findet. Wahrscheinlich wird das Ganze auch noch begleitet von erratischen Kursbewegungen bei Yen, Dollar und Euro.

Für Gold (und Silber) könnte das bedeuten, dass deren Aufwärtsbewegung erst einmal nicht mehr weiter geht. Gold war in der Vergangenheit sehr häufig ein Hedge gegen einen sinkenden Dollar. Wenn der Dollar jetzt erstarkt, fiele dieses Argument weg. Wahrscheinlich werden auch Rohstoffe mit einem sinkenden Euro/Dollar unter Druck kommen.

Insgesamt würden sich die meisten anderen Assets tendenziell (und zeitweise) von ECW entkoppeln, nachdem die Synchronität zuletzt extrem eng geworden war. Wie schon gesagt, nichts währt ewig, auch keine Intermarket-Korrelation.

Auch wenn ein weitergehender Carry-Trade-Ritt (auf welchem Pferd auch immer) zunächst von ungebrochener Risikobereitschaft zeugt - im großen zeitlichen Rahmen beinhaltet ein fester werdender Dollar eine bärische Botschaft. Ein nachhaltig starker Dollar war in der jüngeren Vergangenheit ein deutliches Zeichen von Problemen in Güter- und Finanzmärkten, insofern kommen übergeordnet (weitere) Zweifel an der Nachhaltigkeit des Bull-Runs auf.

Was könnte die bullische Freude nachhaltig trüben? Die US-Baubeginne sind im Oktober um 10,6 % auf 529.000 eingebrochen, das ist das niedrigste Niveau seit April. Analysten gingen von 600.000 Baubeginnen aus. Die Zahl der Baugenehmigungen brach im Oktober auf 552.000 ein. Erwartet wurden 580.000. Im Vergleich zum Vorjahr ist das ein Rückgang von fast 25 %, bei den Baubeginnen sogar einer von über 30 %.

Aber es lauern weitere Gefahren im Immobiliensektor, und zwar vor allem bei den gewerblichen Immobilien. Hier sind gegenwärtig Darlehen im Volumen von rund 3,5 Bill. Dollar offen. Sie wurden zu einem nicht unbeträchtlichen Teil dazu verwendet, in der Hochpreisphase bis 2007 Objekte zu erwerben. Dabei war eine Kreditfinanzierung von bis zu 80 % keine Seltenheit. Geschätzte 1,3 bis 1,5 Bill. Dollar an Schulden für Gewerbeimmobilien müssen in den nächsten drei bis vier Jahren refinanziert werden, davon etwa 500 Mrd. Dollar in 2010.

Und das in einer Situation, wo die Preise für Gewerbeimmobilien um 40 % unter ihrem Hoch aus 2007 liegen und weiter fallen. Die Darlehensgeber sind mit gut 50 % Banken und Sparkassen, gefolgt von Investoren in "Collateralized Mortgage Backed Securities" (CMBS) mit 21 % (nach Fed-Angaben). Seit 2002 sind die CMBS überdurchschnittlich stark gestiegen, nämlich um 144 % gegenüber dem durchschnittlichen Zuwachs von gut 75 % (siehe Chart!). Gerade diese Konstruktionen hatten sich bei der Hypothekenkrise im Privatsektor als besonders riskant erwiesen.

Wer springt da ein? Die Banken sind daran interessiert, ihre Ausrichtung hierbei abzubauen. Die Deutsche Bank schätzt, dass mindestens 65 % der Kredite bei Fälligkeit nicht refinanziert werden. Es ist nicht ungewöhnlich, dass der Bereich der Gewerbeimmobilien der konjunkturellen Erholung hinterherläuft. Ungewöhnlich aber ist das Ausmaß des Einbruchs in diesem Sektor. Die Leerstände steigen, Bankrotte der Besitzer nehmen zu. Und mancher Beobachter geht davon aus, dass eine Besserung überhaupt erst dann einsetzen kann, wenn die Arbeitslosenquote spürbar und nachhaltig zurückgeht. Müssen also Regierung und Fed mit einem weiteren (gigantischen) Rettungsprogramm in die Bresche springen?

Ein zweiter Gefahrenpunkt sind die Unternehmenskredite. US-Finanzminister Geithner äußerte sich jetzt zur bereits bestehenden Kreditklemme. Danach hätten es vor allem kleinere Firmen sehr schwer, Kredite zu bekommen. Die Situation dürfte sich noch verschärfen, wenn die Unternehmensbilanzen früh in 2010 vorliegen und bestehende Kredite neu bewertet werden. Es gehört keine Glaskugel dazu, vorauszusehen, dass sich die Konditionen durchweg erheblich verschlechtern werden. Unternehmen, die es bis hierher gebracht haben, könnten gerade dann auf der Strecke bleiben.

Ein dritter Gefahrenpunkt: In 2010 sind die staatlichen Anreizprogramme in den USA ein Jahr alt. Man kann davon ausgehen, dass deren Wirkungsverzögerung zwischen sechs und zwölf Monaten liegt. Damit muss sich bald zeigen, ob der Keynessche Multiplikator dieser Maßnahmen über eins liegt, sprich, ob staatliche Ausgaben zusätzliche private Wirtschaftsaktivitäten losgetreten haben.

An den Einzelhandelsumsätzen im Oktober zeigt sich schön, dass der Strohfeuer-Effekt der amerikanischen Abwrackprämie schon wieder verloschen ist. Die Kfz-Verkäufe befinden sich aktuell wieder auf dem Niveau von 1982, als die Bevölkerung der USA noch rund 50 Millionen geringer war.

Solche einmaligen Aktionen bleiben ohne Keynesschen Multiplikator-Effekt, wenn die Verbraucher nicht mit einer Verbesserung ihrer Lage rechnen. Und das tun sie nicht - siehe Verbrauchersentiment und Verbraucherstimmung (siehe Chart!). Solche Aktionen kosten dann mehr als sie bringen - sie helfen nur kurzzeitig den Anbietern, stellen also eine versteckte Subvention der Hersteller dar und verzerren die Marktkräfte.

Wenn das ein Vorgeschmack auf die Wirkung der Anreiz-Programme insgesamt ist, dann "gute Nacht". Dann ist eine double-dip-Rezession so gut wie sicher mit der Gefahr eines Abgleitens in eine Depression.

Irgendwann werden die Aktienkurse anfangen, solche negativen Szenarien "einzupreisen", die V-förmig vorgelaufenen Kurse müssen sich der Realität stellen. Ein kosmetischer Punkt könnte dabei die Bullen noch etwas stützen, der statistische Basiseffekt. 2010 wird mit den schlechten Vergleichzahlen von 2009 gerechnet. Und die zu erreichen ist zumindest leichter als die noch relativ hohen Werte von 2008.

Und was ist in der Zwischenzeit? In meinem Artikel von der vergangenen Woche hatte ich "kurzfristige Perspektiven und mittelfristige Weichenstellung" diskutiert: Ist bei einem Stand des S&P 500 bei rund 1120 Schluss mit der bullischen Vorstellung oder geht es weiter bis zum nächsten Ziel bei etwas über 1200? Wobei die erste Variante nicht unbedingt gleich einen Zusammenbruch bedeuten muss, denkbar wäre auch eine längere volatile Phase von Gewinnmitnahmen und Fehlausbrüchen.

Wie zuletzt bereits erörtert (z.B. im Diskussions-Form, Eintrag vom 12.11.09) sind im S&P 500 und Dow Abwärtslinien aus Okt 2007 im Test. Sie wurden gestern intraday erneut erreicht, der Schlusskurs lag etwas höher (siehe Chart!). Werden sie nachhaltig gebrochen, trübte das bullische Bild bereits jetzt deutlich ein. Dann wäre eher von der Variante "1120 im S&P 500" auszugehen. Anderenfalls steigt die Wahrscheinlichkeit einer Jahresend-Rallye mit höheren Zielkursen.

Für die Bullen spricht, dass die Volumenverteilung im S&P 500 jetzt in Akkumulation gekippt ist (siehe Chart!). Das deutet darauf hin, dass große Adressen erneut zufassen. Auch Mitte März und Mitte Juli war das schon der Fall - jedes Mal zu Beginn eines starken Aufwärtsimpulses.

Zum "Wollen" gehört das "Können" - und hier zeigen die Verläufe der Bankreserven per Oktober einen weiteren Zuwachs (siehe Chart!). Die Überschussreserven kommen auf fast 95 % der gesamten Reserven, das zeigt das enorme Ausmaß an Liquidität. Das zeigt ferner: Das Potenzial zur Geldschöpfung per Kredit (und mithin das Inflationspotenzial (cet. par.)) ist sehr hoch und es steigt weiter. Aber die Banken verleihen wenig, spekulieren lieber an den Finanzmärkten - die Zentralbank-Mittel kosten fast nichts, also kann man nur gewinnen. Und so lange bleibt das Potenzial das, was es ist.

Die Erwartungen an das Weihnachtsgeschäft werden immer tiefer gelegt. Nach Wal-Mart hat sie auch Target, der zweitgrößte nach Wal-Mart, gedämpft. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit einer positiven Überraschung. Zudem haben die Fed und die G20 geschworen, die Geldpolitik weiter locker zu halten. Und die Fed hat (s.o.) die Schleusen im Oktober nochmals kräftig aufgedreht.

Auch das spricht eher noch für die Bullen. Allerdings herrscht Sentiment-seitig kurzfristig ein unangemessener Optimismus vor. Das legt nahe, dass es beim Test der Ausbruchslinien im Dow und S&P 500 auch zu einem "Fehldurchbruch" kommen kann - Fehlsignale gibt es ja insbesondere seit März in Serie.