06. Nov 2009: Bullen - geht es weiter?

Nachdem gestern die Aktienbullen gute Makronachrichten feierten, heute einmal wieder ein intensiverer Blick auf die angeblich in Gang gekommene Wirtschaftserholung.

Die Internationale Arbeitsorganisation (ILO) hat ermittelt, dass die Reallöhne im ersten Halbjahr gegenüber dem Vorjahreszeitraum weltweit gesunken sind. Schon 2008 schrumpfen sie in den G20-Ländern um 0,2 %. Die ILO geht davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzt und Zweifel am Zustandekommen eines selbstragenden Aufschwungs aufkommen lässt. Mögen staatliche Anreize vielleicht dann einen gewissen Sinn machen, um eine in Gang gekommene Konjunkturbelebung weiter zu festigen. Solange aber die Arbeitslosigkeit weiter steigt, ist es im aktuellen Umfeld sehr fraglich, ob der private Konsum als Konjunktur-Motor in Schwung kommt. Einen Stein kann man eben so lange wässern, wie man will, deswegen wächst da trotzdem nichts.

Das gilt insbesondere vor dem Hintergrund der geringen Kapazitätsauslastung, auf die die Fed im Rahmen ihrer Presseerklärung zum Ergebnis des FOMC am Mittwoch dieser Woche hingewiesen hat. Goldman Sachs rechnet sogar mit einer "Output-Lücke" von 8 % des globalen BIP. In dieselbe Kerbe haut die Meldung, dass die US-Arbeitsproduktivität im dritten Quartal um annualisiert 9,5 % angestiegen ist. Gleichzeitig sind die Lohneinkommen um 5,2 % gefallen. Zusammen mit der hohen Arbeitslosigkeit zeigt das, dass weniger Leute dieselbe Arbeit für weniger Geld verrichten. Und die sollen dann mehr konsumieren?

Den Aktienbullen war das gestern egal. Nachdem die Fed am Vortag im Kommunique des FOMC wieder einmal fest versprochen hat, die lockere Geldpolitik noch lange fortzuführen, nahm man das als gute Nachricht, die mit kräftigen Kursaufschlägen gefeiert wurde.

Man soll sich nicht zu sehr von dem im Oktober deutlich gestiegenen ISM-Index der Einkaufsmanager beeindrucken lassen. Hier wirkt noch die US-Version der Abwrackprämie nach. Da aber deswegen auf längere Sicht nicht mehr Autos verkauft werden, sondern geplante Anschaffungen lediglich vorgezogen wurden, tut sich demnächst ein Loch auf. Eine realistischere Botschaft sendet da schon der US-Dienstleistungsindex. Der fiel im Oktober nämlich auf 50,6, nach 50,9 im Vormonat. Der Dienstleistungsbereich ist in den USA schon länger der mit Abstand wichtigste.

Klaus Adam, früher Volkswirt bei der EZB, jetzt Professor in Mannheim, argumentiert, die Verkürzung der 2,2 Bill. Dollar langen Bilanz der Fed sei auf jeden Fall inflationär. Sie werde große Probleme haben, die angesammelten Assets zu verkaufen. Schon kleine Verluste könnten das eigene Kapital auslöschen, da das Verhältnis Kapital zu Assets gerade mal bei 2,4 % liegt. Das ist etwa das Verhältnis, bei dem Investmentbanken in 2008 ins Trudeln gerieten. Wenn das MBS-Portfolio der Fed nur mit 10 % Abschlag verkauft wird, würde das bereits ein negatives Kapital von 25 Mrd. Dollar bewirken. Das sei an sich kein Problem, weil die Fed ihr eigenes Geld drucken kann. Aber das bedeute eben, dass die monetäre Expansion wahrscheinlich nicht ohne steigenden Inflationsdruck rückgängig gemacht werden kann. Fed-Analysten hatten zuletzt etwas anderes behauptet (siehe Artikel vom 18. Sep 2009 - Ein Jahr Lehman-Pleite).

Die Argumentation in Bezug auf die Fed-Bilanz ist zwar schlüssig. Aber selbst das führt nicht zwingend zu Inflation. Insbesondere so lange nicht, so lang die steigende Geldmenge in den Finanzmärkten bleibt, und nicht in die Gütermärkte überschwappt.

Zudem sparen die Verbraucher selbst in den USA wieder nachhaltiger (siehe Chart!), was das Sparparadox von Keynes wirken lässt. Eine höhere Sparquote lässt die Nachfrage sinken, so ist z.B. der Einzelhandelsumsatz in Europa im September im Jahresvergleich um 3,6 % gefallen, das ist der 16. Rückgang in Folge. Das drückt die Preise tendenziell. Außerdem sinkt dadurch die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, was deflatorische Effekte verstärkt. Da gleichzeitig die Krise dazu führt, dass die Banken ihre Mittel ebenfalls horten, wenn sie nicht gerade mit Steuerzahlers Rettungsgeld an den Finanzmärkten unterwegs sind, liegt die Geldschöpfung mittels Kredit brach (siehe Chart!).

Das "verlorene Jahrzehnt" in Japan zeigt, wie schwierig es ist, nach einer großen Finanzkrise gegen die Deflation anzukämpfen. Nun werden immer wieder Stimmen laut, die vor einem mechanischen Vergleich zwischen dem Japan der 1990er Jahre und der heutigen Situation warnen. Das ist richtig - heute ist es wesentlich dramatischer, denn damals fand die japanische Finanzkrise in einem (halbwegs) intakten globalen Finanz-Rahmen statt.

Es gibt noch eine nette Ähnlichkeit zwischen Japan damals und der Situation heute: Die enorme japanische Geldmenge wanderte schon in den 1990er Jahren per Carry-Trade außer Landes. Aktuell hat, wie Roubini schreibt, der seit Dezember 2008 niedrige Zinssatz in den USA zur Mutter aller Carry-Trades geführt. Die Blase an den Asset-Märkten wird auch durch Dollar-Kreditströme gespeist. Die Schwäche des Dollar ist einerseits Ausdruck hiervon, andererseits verstärken solche Carry-Trades diese noch.

Die lockere Geldpolitik der Notenbanken erreicht so zunächst nur eines: Die Geldvermehrung in der Finanzindustrie schafft ein hohes Inflations-POTENZIAL. Ob und wann sich das in steigende Güterpreise umsetzt, muss sich noch zeigen. Der Weg, den die Fed nach der Rezession 2001 beschritten hat, nämlich über die Hypothekenblase und den dadurch angestoßenen Wohlstandseffekt Geld in die Realwirtschaft zu schleusen, ist jedenfalls wohl für absehbare Zeit versperrt.

In einer Anhörung vor dem US-Kongress zur Reform der Finanzindustrie hat Simon Johnson vom Peterson Institute u.a. folgende Maßnahmen angemahnt. Die Lobby der Finanzindustrie muss abgebaut werden. Gegenwärtig seien im Finanzministerium Schlüsselpositionen für Bankenrettung und Finanzreformen besetzt von ehemals im Finanzsektor beschäftigten Angestellten (siehe auch Artikel vom 18. Sep 2009: Ein Jahr Lehman-Pleite). Die (in der Finanzkrise noch größer gewordenen) Banken vom Typ "too big to fail" müssen stärker reguliert und überwacht werden. Sie sollten in kleinere Einheiten aufgebrochen werden. Wenn größere Institutionen, wie z.B. jetzt wieder GMAC, weitere Finanzhilfen beanspruchen, soll man sie in Konkurs gehen lassen. Die Banken müssen veranlasst werden, mehr Eigenkapital zu bilden. Die Geldpolitik muss gestrafft werden, um ein klares Signal auszusenden für die Eigenverantwortlichkeit der Banken. Die Über-Kreuz-Verflechtungen in den Bank-Bilanzen müssen so weit wie möglich reduziert werden. Damit wird es möglich, stringentere Maßnahmen zu ergreifen, um die nächste Blase zu verhindern, ohne nicht vorhersehbare Dominoeffekte zu riskieren. Die ausgeschütteten Gewinne der Wall Street müssen stärker besteuert werden. Wie George Soros sagt, sind sie sowieso ein Geschenk des Staates. Alles richtig - ich bin gespannt, was Obama & Co davon umsetzen.

Angesichts der Asset-Blasen schreibt Wolfgang Münchau in der FT Deutschland, dass die Zentralbanken zwar 2003 vielleicht noch hätten glauben können, dass Zinsen keinen Einfluss auf solche Blasen haben. Aber das könnten sie nun nicht mehr. Sie wiederholen aktuell denselben Fehler, nur auf viel höherer Stufenleiter, weil sie die Zinsen nahe Null halten, obwohl verschiedene Segmente des Finanzmarktes Niveaus erreicht hätten wie vor Ausbruch der Krise. Den Fehler zu wiederholen, sei jetzt kriminell inkompetent. Die nächsten Blasen könnten schon platzen, bevor die Wirtschaft sich von der Krise erholt hat. Die Notenbanken nehmen sich mit ihrer Politik den Handlungsspielraum, den sie zur Bekämpfung der nächsten Krise brauchen.

Das ist künftig genau das Problem: Die Aktienmärkte haben sich im "Blasen-Mode" sehr weit von den fundamentalen Gegebenheiten entfernt. Da sie längst nicht mehr lediglich Stimmungsbarometer sind, sondern eine starke Rückkopplung in die Real-Wirtschaft haben (siehe z.B. Aktiva in den Bank-Bilanzen), hat eine Bekämpfung solcher Blasen auch wieder Rückwirkungen, die dann besonders wenig willkommen sind, wenn die Realwirtschaft nur sehr langsam und fragil aus dem Schlimmsten heraus kommt. Also können sich die Notenbanken eine entschlossene Bekämpfung dieser Blasen in ihrer Logik nicht erlauben - es geht ihnen wie dem Zauberlehrling in Goethes Faust: "Die ich rief, die Geister, werd' ich nun nicht (mehr) los." Vielleicht wollen sie aber auch gar nicht...

Der Dollar als Carry-Trade-Währung erklärt auch die enge Korrelation zwischen Aktienkursen und dem Außenwert des Dollar, z.B. gegen Euro (siehe den täglich aktualisierten Intermarket-Chart im offenen Bereich!). Während der zurückliegenden "Korrektur" brach Euro/Dollar durch seine Aufwärtslinie aus März. Carry-Trades wurden rückabgewickelt, der Dollar war plötzlich stark gesucht. Jetzt scheint sich das Rad wieder anders herum zu drehen. Zunächst reicht das Potenzial Euro/Dollar bis zum jüngsten Hoch bei über 1,50 (siehe Chart!).

Ein Teil der Rahmenbedingungen des jüngsten Rücksetzers an den Aktienmärkten war gebildet durch Nachrichten aus Immobiliensektor, die sehr deutlich machen, dass hier, speziell bei Gewerbeimmobilien, noch große Risiken lauern (Pleiten von Capmark und CIT); "war" - die gestrige Nachricht, dass Fannie Mae weitere 15 Mrd. Dollar vom Staat benötigt, interessierte schon nicht mehr. Abgehakt (erst einmal wieder). Aktuell stehen die Märkte vor der Veröffentlichung der Arbeitsmarktdaten für Oktober. Hier wird eine leichte "Verbesserung" erwartet - Verbesserung im Sinne eines verlangsamten Stellen-Abbaus.

Ich rechne damit, dass die Aktienbullen nun wieder genügend Zutrauen haben, die zuletzt gebildeten Hochs anzugehen (und wahrscheinlich zu überwinden). Dafür spricht, dass der VIX hoch in "Fear" gedreht hat (siehe Chart!). Außerdem zeigen sich Ansätze eine Short-Squeeze (siehe Chart!) - nahezu jede dynamische Bewegung startet mit einer "Squeeze". Die verfolgten Marktindikatoren waren bis Mitte der Woche mit 0 zu 86 % extrem bärisch, gestern ging das Ergebnis auf 0 zu 57 % zurück - ein Anfang.