30. Okt 2009: Bullen und Euro/Dollar

Gestern wurde die Vorab-Schätzung des US-BIP für das zurückliegende Quartal veröffentlicht. Mit annualisiert plus 3,5 % wurden die Erwartungen zwischen plus 2,5 und 3,3 % übertroffen. Im Vorquartal war die amerikanische Wirtschaftsleistung noch um 0,7 % geschrumpft. Der Chain Deflator stieg um 0,8 %. Die Erwartungen lagen bei plus 1,3 % nach zuvor 0,0 %.

Damit auch ja nichts schief ging, hatte Goldman Sachs die eigenen Erwartungen am Tag vor der Veröffentlichung von 3,0 auf 2,7 % herabgesetzt, als die Aktienmärkte gerade einen technischen Betriebsunfall erlitten. Der S&P 500 (siehe Chart!) war nämlich unter die viel beachtete EMA50 gefallen wie zuletzt Anfang Juli. Zudem schloss er unterhalb seines Aufwärtskanals aus März und auch leicht unter einer wichtigen Abwärtslinie aus Okt 2007. Der VIX stieg so stark wie zuletzt am 1. Sep. Damals testete der S&P 500 eine interne Aufwärtslinie aus Juli, an der er zuletzt am 20. Oktober gescheitert war.

Schon einige Tage vorher war die noch laufende Quartalssaison in den Hintergrund getreten. Sie hat im wesentlichen das gebracht, was man erwartet hatte: Die Quartalsgewinne verbesserten sich weiter, und das häufig nicht nur durch weitere Kostenreduktionen, sondern auch durch Umsatzsteigerungen. Die Märkte verloren Momentum und demzufolge wurden sie anfällig für externe Störungen, sprich Nachrichten. Und von der Makroseite kam da mehr Schlechtes als Gutes. U. a. ist das amerikanische Verbrauchervertrauen unerwartet zurückgegangen (siehe Chart!). Der schwache Arbeitsmarkt belastet offenbar zusehends.

Der eigentliche Katalysator für die bis jetzt erfolgten Gewinnmitnahmen dürfte allerdings im Immobilienbereich zu suchen sein. So war am Wochenende die Pleite einer der größten Banken im Bereich gewerblicher Immobilienfinanzierung in den USA bekannt geworden. Capmark Financial Group will sich unter Chapter 11 stellen, wodurch bei laufendem Geschäft eine Restrukturierung möglich ist und Schulden abgebaut werden können. Das Unternehmen leidet wie zahlreiche andere Immobilienfinanzierer auch unter Kreditausfällen. Als dann am Mittwoch noch gemeldet wurde, dass die Verkäufe neuer Häuser im September um 3,6 % gegenüber dem Vormonat zurückgegangen ist, konnten sich die angeschlagenen Bullen nicht länger halten.

Denkbar auch, dass die Regierung Wallstreet in den vergangenen Tagen mit einer Reihe von Gesetzesvorhaben "zu viel zugemutet" hat. So wurde ein Gesetzentwurf zur "Verbesserung der Stabilität der Finanzmärkte" vorgelegt, nach dem künftig Banken mit mehr als zehn Mrd. Dollar Eigenkapital an der Rettung ihrer von Pleite bedrohten Konkurrenz beteiligt werden. Zudem wurde ein Gesetzentwurf zur Kontrolle von Ratingagenturen verabschiedet. Mit dem Gesetz soll deren "unverantwortliches und unkorrektes Verhalten ... gebändigt werden", heißt es. Sie hätten zur derzeitigen Wirtschafts- und Finanzkrise "erheblich" beigetragen.

Auf der anderen Seite gab es "mildernde Umschläge": Die Deadline für steuerliche Hilfen von Hypothekenschuldnern sollte ursprünglich am 30. November auslaufen. Da nicht zuletzt die Pleite von Capmark wieder ins Bewusstsein gerufen hat, wo der Schuh drückt, hat man sich im Senat offenbar (noch inoffiziell) verständigt, die Hilfen bis 30 April 2010 weiter laufen zu lassen.

Der Risiko-Appetit an Wallstreet steht jetzt in voller Blüte - genau das, worauf Politik und Notenbanken seit einem Jahr mit des Steuerzahlers Geld hingearbeitet haben. Daran anknüpfend schrieb Paul McCulley, Pimco, in der vergangenen Woche, die Märkte könnten sich lange weit jenseits fundamental gerechtfertigter Bewertungen halten, wenn die Akteure fest an eine beständig freundliche Umgebung glauben. Ironischerweise seien die Bedingungen für riskantere Assets daher jetzt gerade dann besonders gut, wenn die an den Märkten gespielte V-förmige Erholung in der Real-Wirtschaft nicht eintritt. Träte sie nämlich ein, müssten Zweifel aufkommen, ob die Fed ihre lockere Geldpolitik fortsetzt..

Die heute anstehenden Makrodaten werden einerseits als Prüfstein dafür dienen, dass die wirtschaftliche Erholung auf Kurs ist, andererseits sollten sie im Sinne dieser "verquasten" Logik tunlichst auch nicht "zu gut" ausfallen. [Ergänzung: Der Chicagoer Einkaufsmanagerindex notiert im Oktober bei 54,2. Erwartet wurde er von 48,7 bis 51,0 nach 46,1 im Vormonat]

Letztlich hängt (fast) alles am Dollar. Euro/Dollar (ECW) ist zuletzt leicht unter die Aufwärtslinie aus März gerutscht, aktuell liegt sie bei rund 1,4850. Die Korrelation SPX vs ECW ist im Fortgang der Rallye seit März immer stärker geworden (siehe Chart!). Jeder Einbruch wird bullischerseits schon nicht goutiert, aber gefährlich wird es, falls das Währungspaar unter 1,4550 fallen sollte. Dieser Wert war Anfang Oktober erreicht worden und korrespondiert auch mit einer scharfen "Spitze" Mitte Dezember 2008. Unterhalb von 1,44 dürfte es mit der Aufwärtsbewegung bei Euro/Dollar vorbei sein (siehe Chart!).

Ein fester Euro/Dollar war mindestens seit 2003 immer wieder Begleiterscheinung bullischer Schübe, wobei sich besonders stabile bullische Szenarien dann ergaben, wenn Euro/Yen und Dollar/Yen gleichzeitig stiegen. Die Rolle dieser "Carry-Trade-Indikatoren" wandelt sich aber jetzt (siehe Chart!). Dollar/Yen fiel schon von Februar bis April "aus der Rolle", funktionierte zwischen Mai und August wie gewohnt und spielt seit September wieder nicht mit. Da seit Mitte Dezember 2008 das Zinsdifferential zwischen USA und Japan unbedeutend ist, ist auch leicht nachvollziehbar, dass der Yen seine Rolle als Quelle geliehener Liquidität für den Dollar-Raum einbüsst.

Umgekehrt ist es für Ausländer (Europäer) interessant, sich in Dollar zu verschulden. Dies dürfte eine der Triebkräfte hinter der Dollarschwäche sein und je weiter das Spiel geht, umso bedeutender ist Euro/Dollar als Zeiger für in Assets strömende Liquidität. Das gilt auch umgekehrt: Die "Sensibilität" der Finanzmärkte bezüglich Euro/Dollar nimmt zu. Jede Stärke macht Dollar-Carry-Trades weniger profitabel und stärkt damit die Tendenz, hiermit finanzierte Asset-Käufe glatt zu stellen.

Ein schwacher Dollar begrenzt zudem das Deflationspotenzial, weil das den Auftrieb bei Rohstoffpreisen stützt. Das fördert die bullische Stimmung rund um den Globus. Da die chinesische Währung an den Dollar gebunden ist, sitzen die eigentlichen Leidtragenden in Europa. Die Wettbewerbssituation von Unternehmen aus dem Euro-Raum verschlechtert sich. Kürzlich hat eine Studie gezeigt, dass die Schmerzgrenze hierfür bei 1,55 liegt. Da fehlt nicht mehr viel.

Je stärker sich Euro/Dollar entwickelt, umso höher wird der Druck auf die EZB, die Leitzinsen dem US-Niveau anzupassen. Vermutlich wird genau darauf hingezockt. Ich denke, das ist nur noch eine Frage der Zeit.

Roubini hält die hohen Rohstoffpreise für fundamental nicht gerechtfertigt und sieht sie hauptsächlich spekulativ getrieben. Darauf deutet in der Tat einiges hin, wobei Öl Brent und der CRB-Index gegenwärtig um wichtige Pegel kämpfen: Öl versucht, sich von 75 Dollar abzusetzen, wobei der Preis zuletzt zeitweilig unter die Aufwärtslinie aus März fiel. Der CRB-Index wird gegenwärtig gedeckelt durch einen Widerstand bei rund 285.

Euro/Dollar und Gold (ECW vs GLD - siehe Chart!) korrelieren seit März ebenfalls immer stärker (enger). Das Edelmetall hält sich "tapfer" über 1000 und könnte mit einer Befestigung von Euro/Dollar bald wieder weiter steigen - nächstes Ziel wäre rund 1080 (siehe Chart!).

In nicht allzu ferner Zukunft kommt die liquiditätsgetriebene Expansion auf den Prüfstand. Stolpersteine sind nach wie vor z.B. der Immobilienbereich, sowie die Tatsache, dass mit dem Vorliegen der Bilanzen für 2009 Unternehmenskredite neu bewertet werden. Da sich deren Situation im Vergleich zu 2008 durchweg verschlechtert haben dürfte, drohen Einschnitte bei Darlehen. Dann könnten viele Unternehmen, die es bis jetzt geschafft haben, auf der Strecke bleiben, weil ihnen die Liquidität fehlt.

Die Darlehens-Aktivitäten in den USA sind bereits stark zurückgegangen. Waren 2007 noch 700 Mrd. Dollar an Asset-backed Securities gezeichnet worden, so kommt man in 2009 bisher nur auf 10 Mrd. Dollar. Das hinterlässt Spuren in der Realwirtschaft. Die meisten Banken sitzen immer noch auf so viel faulen Krediten, die sie nicht abschreiben wollen/können, weil sie dann pleite wären. Statt dessen haben sie auf Hoffnung umgeschaltet - eventuell zahlt der eine oder andere Schuldner in Zukunft ja doch noch. Andererseits lässt sich leicht dadurch verdienen, sich nahezu unbeschränkt Mittel bei der Fed zu besorgen und sie dann über den Kauf von Treasuries der Regierung zu leihen (gegen gute Verzinsung, versteht sich). Risikoloser geht es nicht, warum also soll man sich dann mit Darlehen an Unternehmen und Verbraucher herumärgern?

Achten wir auf folgende Spannen: 1040 und 1120 im S&P500 (siehe Chart!), sowie 1,44 und 1,54 beim Euro/Dollar. Außerhalb sollte man sehr vorsichtig werden.