23. Okt 2009: Blasen

Jetzt thematisieren auch die Medien verstärkt: Wir sind zurück in der Asset-Blase. In der FT wird ein Insider zitiert, der sagte, früher habe es nach einem Schock Jahre gedauert, bis die Finanzmärkte die Champagner-Korken wieder knallen lassen. Dieses Mal gingen nur Monate ins Land (siehe Chart!). Und der Naked Capitalism Blog nimmt die Rückkehr des Hedgefonds-Managers John Meriwether als Beleg für die gleiche Diagnose. Meriwether leitete den LTCM-Fonds, dessen Scheitern 1998 das Weltfinanzsystem an den Abgrund brachte. Wenn das kein Omen ist...

Warum legten die weltweiten Aktienmärkte bis jetzt eine Jahresperformance hin, die ihresgleichen sucht? Die von den Kursen vorgeführte V-förmige Erholung steht in immer krasserem Widerspruch zur Erholung der Realwirtschaft. Die Normalisierung in den Distributionsketten war bisher Stütze für die wirtschaftliche Stabilisierung. Das aber schafft keinen selbsttragenden Aufschwung, zumal die Kapazitätsauslastung weiter extrem niedrig ist und der Anteil der Stellen, die dauerhaft verloren gehen, nach einer Untersuchung der Fed von Atlanta auf historische Höchststände klettert. Die Quote liegt aktuell bei 56 %, in den vorherigen sechs Rezession hatte der Wert den Pegel von 45 % nicht überschritten. Das erhöht die Wahrscheinlichkeit einer Wirtschaftserholung ohne positive Arbeitsmarkteffekte. Mit allen negativen wirtschaftlichen Konsequenzen.

Was also sind die Bedingungen, die zu einer solchen Aktien-Rallye geführt haben. Notwendige Bedingung ist, ganz klar, die Flutung des Finanzsektors mit billigster Liquidität. Als hinreichende Bedingung wird immer wieder die Erwartung von (Hyper-)Inflation genannt. Dabei wird auf den öffentlichen Verschuldungsgrad und die lockere Geldpolitik verwiesen. Das Potenzial für eine inflationäre Bewegung ist damit sicher gegeben, aber es nicht zwingend, dass es in die Realwirtschaft überschwappt und dort die Preise steigen lässt. Aktuell scheinen sogar die deflationären Kräfte eher wieder stärker zu werden.

Die Zwickmühle ist die: Je länger die Fed und andere Zentralbanken den Exit aus ihrer Krisenstrategie hinausschieben, je stärker ist der Hinweis, dass die Inflation eben nicht unterwegs ist, sondern eher deflationäre Kräfte wirken. Damit aber wird dem Motiv, Aktien zu kaufen, um sich vor Geldentwertung zu schützen, der Boden entzogen.

Was bleibt dann? Die Suche nach dem sicheren Hafen, also die Investition in Sachwerte, die einen Crash des Finanzsystems mit oder ohne Staatsbankrotten besser überstehen als Cash. Dieses Motiv erhält durch immer weiteres Hinausschieben des Exit-Zeitpunktes Unterstützung.

Den Notenbanken dürften steigende Inflations-Erwartungen dennoch gelegen kommen, weil sie hoffen, dass daraus tatsächlich ein inflationärer Schub entsteht, der die Verschuldung real abbaut. Aber das ist zweischneidig, weil dadurch auch Verkaufsdruck auf Anleihen und TBonds aufkommt, der die langfristigen Zinsen hochtreibt. Zudem wird so der Dollar schwach geredet, was letztlich ebenfalls zu steigenden langen Zinsen beiträgt, weil ausländische Investoren einen Wertausgleich erwarten.

Andererseits stützt ein schwacher Dollar das Auslandsgeschäft der US-Multis. Das trägt dazu bei, das schwache Inlandsgeschäft zu kompensieren. Die Konsumschwäche wird voraussichtlich noch länger bestehen bleiben. Einerseits spiegelt sich hier die tiefe Verschuldung des amerikanischen Verbrauchers wider, andererseits wirkt die Aussicht auf eine "jobless-recovery" in dieselbe Richtung. Im Sinne einer wirtschaftlichen Erholung umso wichtiger ist also das Auslandsgeschäft.

Auch wenn momentan die Wirtschaftspresse wieder einmal voll ist von Horror-Kommentaren über einen Dollar-Kollaps gegen Euro -schließlich bewegt sich Euro/Dollar gerade an der griffigen Marke von 1,50-, ich halte solche Szenarien für weniger wahrscheinlich. Denn fundamental steht der Euroraum nicht besser, eher sogar schlechter da als die USA. Ich sehe in der momentanen Euro-Stärke v.a. den spekulativen Druck auf die EZB, ihre Leitzinsen weiter herabzusetzen, um das Zinsdifferential als Argument für einen festen Euro herauszunehmen.

Im Sinne einer wirtschaftlichen Erholung müssen die USA insbesondere an einem gegenüber den Emerging Markets schwachen Dollar interessiert sein. Einmal aus Gründen der Wettbewerbsfähigkeit und dann auch aus der Überlegung heraus, dass deren Notenbanken zur Stützung der eigenen Export-Industrie gezwungen werden könnten, weiter amerikanische Schuldscheine zu kaufen. Das wird angesichts der extremen öffentlichen Verschuldung wahrscheinlich nicht reichen, um die langfristigen Zinsen zu deckeln und so dürfte die Fed gezwungen sein, neue Kaufprogramme für Treasuries auflegen. Das schleust weitere Liquidität in das Finanzsystem und steigert das Inflations-Potenzial (!), wodurch die Inflations-Erwartungen (!) am Leben gehalten werden.

Die Situation im Euro-Raum unterscheidet sich nicht wesentlich und so dürften auch die Länder hier danach trachten, inländischen Nachfrage-Ausfall durch stärkeres Exportgeschäft zu kompensieren. Das gilt natürlich insbesondere für Deutschland mit seiner traditionell exportorientierten Wirtschaft. Daraus aber könnte letztlich ein Abwertungswettlauf zwischen Dollar und Euro gegen die Währungen der Emerging Markets resultieren.

Die Entwicklung z.B. in China stützt solche Überlegungen. Die dortige Wirtschaft ist im laufenden Jahr um starke 7,7 % gewachsen. Dazu haben die Investitionen mit 7,3 % beigetragen (die gesamten chinesischen staatlichen Anreize belaufen sich auf 15 bis 17 % des BIP). Der Konsum blieb mit einem Beitrag von 4 % fest, während der Netto-Export das BIP-Wachstum mit minus 3,6 % belastete.

Selbst wenn das best-case-Szenario, die Export-gestützte Stabilisierung der Wirtschaft, gelingt, dürften die massiven Stützungsmaßnahmen weitergehen. Zum einen in Form von Stützungskäufen der Fed zur Deckelung der langfristigen Zinsen, zum anderen durch weitere staatliche Anreizprogramme. Denn wenn es zutrifft, dass diese Erholung "jobless" abläuft, hat der amerikanische Verbraucher kaum die Chance, "von selbst" von seiner Verschuldung herunter zu kommen.

Gelingt das geschilderte Szenario hingegen nicht, z.B. weil die Investitions-getriebene Blase in China und anderswo mit starken Kollateralschäden platzt, stellt sich die Situation in noch viel dramatischerer Form dar. Dann müssten die staatlichen Anreizprogramme besonders massiv ausgeweitet werden. In diesem Fall dürfte sich der Dollar befestigen, u.a. weil er in Krisenzeiten auch weiterhin als sicherer Hafen angesehen wird (zumindest für das aus den USA selbst stammende Kapital).

Beide Varianten steuern darauf zu, dass die öffentliche Verschuldung in den USA und in Europa weiter steigt - im ersten Fall langsamer, im zweiten schneller. Mit dem Ausweiten der Schuldenblase steigt die Wahrscheinlichkeit von Staatsbankrotten. In diesem Zusammenhang wird oft darauf verwiesen, dass es in Japan nach 1990 ein solcher Schritt vermieden werden konnte. Damals jedoch war das globale Umfeld noch "gesünder" als heute, die Situationen sind nicht vergleichbar.

Kommen wir zum Ausgangspunkt zurück: Ich denke, in steigendem Masse spielt das Anlage-Motiv des sicheren Hafens eine Rolle. Es wird in Sachwerte investiert, die einen Crash des Finanzsystems mit oder ohne Staatsbankrotten besser überstehen als Cash. Eine weitere Blase...

Sicherer Hafen ... Gold. Das Krisenmetall scheint sich nun über 1000 Dollar festzusetzen, auch wenn ein nochmaliger Test dieser Marke nicht aus der Welt ist. Allerdings scheint mir die Motivation der Goldkäufer hauptsächlich in der Absicherung gegen weitere Krisen zu bestehen, weniger im Inflationsschutz. Die übergeordneten Inflationserwartungen sind seit einigen Monaten nicht gestiegen (siehe Chart!). Am Verlauf eines ETF, der den iBoxx Euro Inflation-linked total Return Index abbildet (siehe Chart!) lässt sich sogar ablesen, dass die Inflationserwartungen zuletzt zurück gegangen sind. Zur Sicherheits-Motivation sagt die Entwicklung des Währungs-Verhältnisses USD/CHF in den vergangenen sechs Monaten (fast) alles: Mitte März 1,19, aktuell Parität .

Allmählich wird die Bullen-Autobahn im Aktiengeschäft holpriger. Der S&P 500 nähert sich seiner entscheidenden Marke bei ~1120, Zeithorizont November. Dann ist der wichtigste Teil der Quartalssaison gelaufen, die Märkte brauchen neue Phantasie. Das heraufziehende Weihnachtsgeschäft wird momentan skeptisch gesehen. Man darf gespannt sein.

Seitenhieb: Wenn es um Blasen geht, will die künftige deutsche Regierungskoalition nicht nachstehen. So kam man zum Ausgleich der Defizite in den Sozialversicherungen auf die Idee, einen Stabilisierungsfonds einzurichten und so Milliardenbelastungen aus dem Bundeshaushalt in ein "Schatten-Vehikel" zu verschieben. Nicht nur, dass damit die von 2011 an wirkende Schuldenbremse ad absurdum geführt würde, das Vorhaben verstößt auch gegen europäisches Recht. Verschuldung, ja, aber nicht in der Form von Bilanztricks a la Enron. Auch sonst hat die Koalition einiges an Originalität zu bieten: So kann man zur großen eigenen Verwunderung die schönen Steuersenkungspläne von vor der Wahl doch nicht so umsetzen. Man hat nämlich erkannt, dass der Bundeshaushalt etwas löchrig ist. Vor der Wahl konnte das natürlich niemand ahnen.