09. Okt 2009: Die Liquidität heilt (fast) alle Wunden

Immer wieder ist in Kommentaren zu den Finanzmärkten von der enormen Liquidität die Rede, die noch an der Seitenlinie steht. Je nach Ausrichtung des Kommentators wird das als Indiz für die enormes Kurspotenzial der Aktienmärkte oder aber als Zeichen von hartnäckigem Pessimismus hinsichtlich der wirtschaftlichen Perspektiven genommen.

Bei der Frage der wirtschaftlichen Perspektiven braucht man sich nicht lange aufzuhalten. Wenn schon Zentralbanker nicht müde werden, von einer schleppenden Erholung zu sprechen und von dauerhaft niedrigen Wachstumsraten, wenn die US-Verbraucherkredite im August zum siebten Mal in Folge zurückgehen, wenn Salzgitter nur mit einer langsamen Erholung der Stahlbranche rechnet und davon ausgeht, dass das derzeitige kleine Zwischenhoch nur etwa bis zum Jahresende andauert, wenn ..., dann wird es schon stimmen: Im allerbesten Falle haben wir zunächst (!) eine flache, fragile Wirtschaftsentwicklung vor uns.

Woher soll ein selbstragender Aufschwung auch kommen? Die Arbeitslosenquote wird noch lange hoch bleiben, damit fällt kaufkräftige (Konsum-)Nachfrage aus. Zwei Faktoren sorgen gegenwärtig für leichte Belebung: Einerseits werden die Lager in den Distributions- und Produktionsketten nach dem Einbruch wieder auf ein normales Maß hoch gebracht, andererseits sorgen die staatlichen Anreizprogramme für eine gewisse Nachfrage. Wenn aber der damit verbundene Keynessche Multiplikator unter eins bleibt, schieben sie keinen selbstragenden Aufschwung an. Im Gegenteil - wenn deren Impulse versiegen, wird die Wirtschaft überproportional auf die Bremse treten und damit den nächsten Rezessions-Dip herbeiführen.

Die Situation dürfte sich schon Anfang nächsten Jahres zuspitzen, wenn die Jahresbilanzen vorliegen und die Banken die Risiken der ausgegebenen Unternehmenskredite neu bewerten müssen. Dass dies nach diesem Jahr zum schlechteren geht, liegt auf der Hand. Gleichgültig, ob die Kredite gekündigt werden oder die Zinsen steigen - für viele Unternehmen, die sich bis jetzt haben halten können, könnte das dann das Aus sein.

Börsen sind kein Ökonomen-Kongress, sie folgen zwar auf Sicht jenseits eines Jahres makroökonomischen Trends, aber insbesondere im Bereich unterhalb von sechs Monaten, können sie sich verselbstständigen, stark über-, bzw. untertreiben. Erklärt wird das mit der Tatsache, dass an den Börsen die Massenpsychologie den Ton angibt. Und wenn dann noch reichlich Liquidität verfügbar ist, ist alles möglich.

Genau diese Verselbstständigung kann man gegenwärtig in besonders krasser Form erleben (siehe Chart!). Die Aktienkurse spielen V-förmige Wirtschaftserholung in einer Dimension, die es so zumindest seit der Periode nach 1929 nicht mehr gab.

Es ist schwer, die an der Seitenlinie stehende Liquidität zu quantifizieren. Mancher US-Beobachter beziffert sie auf drei bis vier Bill. Dollar. Ich nehme als Maßstab den Verlauf des IRX - je tiefer die Rendite der 13wöchigen TBills, desto größer ist die Nachfrage nach Stellplätzen auf dem "near-cash"-Parkplatz. Der Chart "Expansion/Kontraktion (über die jüngsten 45 Jahre)" verdeutlicht das (siehe Chart!). Auch das "Reserve Ratio (EXC/TOT)" vermittelt einen Eindruck, wie viel für den normalen Bankbetrieb "ungenutzte" Reserven sich im US-Bankensystem befinden (siehe Chart!). Das sind alles keine knallharten Zahlen und Fakten, aber zuverlässige Indizien.

Einen Hinweis auf Cash-Präferenz gibt auch der Chart "Präferenzen" (siehe Chart!). Er zeigt, dass MZM als Maß für die Versorgung mit liquiden Finanz-Assets präferiert wird gegen CRB und S&P 500. Gegenüber Gold sind die Präferenzen ausgeglichen. Das war übrigens in der Kreditkrise Anfang der 1980er anders, da war Gold gegenüber MZM stark favorisiert. Auch bemerkenswert die Unterschiede zu 1980ff bei CRB vs S&P 500.

Für mich ist klar: Da sind immer noch enorme Beträge an liquiden Mitteln, die auf Anlage warten. Der Druck wird umso stärker, je stärker die Kurse steigen und je weniger diese Beträge auf ihrem Parkplatz rentieren.

Die spannende Frage ist, wann können die Aktionäre neue Kollegen willkommen heißen?

Im Rahmen des dieses Mal besonders eindruckvollen Window-Dressing zum Quartalsende, wurden signifikante Short-Positionen aufgebaut. Da jedoch die Hoffnung der Bären auf eine deutliche Korrektur zum Beginn des Oktober nicht eintrat, wurden diese Positionen bis jetzt zu einem gewissen Teil aufgelöst. Diese Short-Squeeze (siehe Chart!) war aus meiner Sicht die wesentliche Triebkraft für die zuletzt gestiegenen Kurse. Gleichzeitig bewegt sich aber die Volumenverteilung in verschärfter Distribution (siehe Chart!). Eine Bestätigung für den Rückzug bedeutender Akteure ist der zuletzt sehr schwache IRX, der Zufluss auf den Parkplatz signalisiert. Nicht zu übersehen auch die zuletzt schwachen Währungspaare Dollar/Yen und Euro/Yen. Möglicherweise steckten hier auch Auflösungen von Carry-Trades dahinter, denen der Verkauf von Assets vorausgegangen ist.

Die Short-Squeeze lässt sich übrigens auch anhand der fraktalen Diagnose der TimePatternAnalysis nachweisen: So wurden im DAX, Dow, S&P 500 und im NDX zuletzt keine bullischen Positionen aufgebaut. Die Kurse wurden lediglich durch den Abbau bärischer Positionen getrieben (siehe Chart!).

Bis hierhin fällt die Diagnose also eher negativ (bärisch) aus. Denn wenn die Short-Squeeze erst einmal beendet ist, schlägt der Distributions-Effekt voll durch. Allerdings gibt es auch frühe gegenläufige Tendenzen.

So dürfte der IRX an oder kurz vor seinem Tiefpunkt stehen. Setzt er sich nach oben ab, wäre das ein Indiz, dass liquide Mittel nach neuer Anlage suchen. Sie müssen nicht zwangsläufig in Aktien fließen. Aber nachdem zuletzt TBonds gesucht waren und sich die normalerweise inverse Intermarket-Korrelation mit Aktienkursen verflüchtigt hatte, deutet sich jetzt eine Rückkehr zur Normalität an. Ein wichtiger Punkt dabei war die Enttäuschung über eine jüngst auf geringe Resonanz gestoßene TBond-Auktion. Das faire KGV, also die Bewertung des Bond-Marktes ist mit über 30 wieder hoch und sollte Aktien erneut Raum geben. Verkäufe von TBonds und Anleihen würden ebenfalls Mittel frei setzen, die anderweitige Anlage suchen.

Auch aus dem Währungsbereich gibt es frühe bullische Anzeichen: So scheinen sich der Dollar/Yen (JPY) oberhalb von 88 und Euro/Yen (EYN) oberhalb von 130 zu stabilisieren, beides wichtige Pegel im Verlauf der zurückliegenden Monate. Würden beide nun wieder zu steigen anfangen, gäbe das Euro/Dollar (ECW) über ECW=EYN/JPY eine solidere Basis als zuletzt, da Euro/Dollar durch überproportionale Schwäche von JPY nach oben getrieben wurde.

Euro/Dollar ist seit langem ein wichtiger Intermarket-Aspekt, Aktionäre begrüßen einen (gegen Euro) sinkenden Dollar. Das gilt insbesondere in der aktuellen Situation. Wenn es zutrifft, dass auch in den USA die Konsumnachfrage noch lange schwach bleiben wird, liegt das Heil der Wirtschaft im Export. Für die USA bedeutet das auch, dass hierfür ein schwacher Dollar willkommen ist. Dumm nur, dass die Lage in den anderen Industrieländern ähnlich ist, und sie daher ebenfalls ihre Chancen im Export sehen müssen. Das wird dazu führen, dass Dollar und Euro sich an irgendeinem Gleichgewichtspunkt volatil die Waage halten, während insbesondere der Dollar gegenüber vielen anderen Währungen auf der Welt abwerten muss. Oder umgekehrt: Wertet der Dollar nicht ab oder sogar auf, ist das ein untrügliches Indiz auf sich potenzierende Probleme der US-Wirtschaft.

Die Erwartungen an die angelaufene Saison der Quartalsberichte sind hoch. Jetzt steht im Fokus der Aktienbullen, ob sie weitere, deutliche Steigerungen der Unternehmensgewinne bringen wird, verbunden mit Anzeichen, dass diese auch durch steigende Umsätze, nicht nur durch Kostensenkung, zustande gekommen sind. Dies wird v.a. bei Technologieunternehmen erwartet. Die ersten Meldungen entsprachen diesen Hoffnungen und wurden demzufolge positiv aufgenommen.

Fassen wir zusammen: Die Situation ist aktuell stark zugespitzt. Aber momentan sprechen mehr frühe Anzeichen aus dem TBill- und TBond-Bereich, aus dem Intermarket-Aspekt der Währungen und aus der Erwartungshaltung hinsichtlich der Quartalszahlen dafür, dass ein weiterer bullischer Schub im Rohr steckt. Aufgrund der fragilen Situation ist allerdings die Gefahr eines technischen Betriebsunfalls momentan hoch. Die Situation hat technische Anklänge an Anfang März - mag sein, dass es noch einen kurzen Durchrutscher gibt, bevor die Lage bereinigt ist.

Nicht zu vergessen: Der Dow steht in Reichweite der 10.000 - der Nikkei hat seine 10.000 heute punktgenau erreicht. Die Brisanz der Situation wird auch gut dadurch gekennzeichnet, dass der S&P 500 an einer bedeutenden Abwärtslinie aus dem Oktober 2007 steht.