04. Sep 2009: Rezession weg - Aktien her?

Die Finanzmärkte spielen "V-förmige Erholung", die Stimmung bei den Entscheidungsträgern und sonstigen "Gurus" wird immer besser. Zahlreiche Stimmungsindikatoren verbessern sich - zuletzt ist der ISM-Index der amerikanischen Einkaufsmanager wieder über 50 gestiegen und signalisiert damit Expansion. Gleichzeitig zeigen aber harte Makroindikatoren Ermüdungserscheinungen und die kritischen Stimmen mehren sich wieder. Wer hat recht?

Die OECD hat jüngst ihre eigenen, aus dem Juni stammenden Prognosen nach oben revidiert. Jetzt wird damit gerechnet, dass die Erholung der Weltwirtschaft früher startet. Für die G7 wird jetzt ein negatives Wachstum in diesem Jahr von 3,7 % erwartet, zuvor hatte man mit minus 4,1 % gerechnet. Für 2010 wird weiterhin mit schwachem Wachstum gerechnet. Die EZB sieht Anzeichen einer Stabilisierung und nachlassendem Deflationsdruck. Für 2009 wird einer Kontraktion des BIP in der Euro-Zone zwischen 4,4 und 3,8 % gerechnet. In 2010 sollen es zwischen minus 0,5 und plus 0,9 % an Wachstum werden. Die Inflationsrate soll 2009 zwischen 0,2 und 0,6 % liegen, 2010 sollen es 0,8 bis 1,6 % werden.

Die US-Wirtschaft nach Einschätzung von Richard Fisher, Präsident der Fed von Dallas, über einen langen Zeitraum hinweg nur schwach wachsen und hohe Arbeitslosenquoten verzeichnen. Die Unternehmen litten unter mangelndem Preisgestaltungsspielraum und schwacher Nachfrage. Sie dürften daher weiter ihre Finanzpläne straffen und Arbeiter entlassen.

Die Banken des Euroraums soll im Zuge der Krise bis Ende 2010 rund 600 Mrd. Euro verlieren, sagt Jürgen Stark, Direktoriumsmitglied der EZB. Bisher sind es rund 300 Mrd. Euro. Die EZB warnt, das Gegenpartei-Risiko in der europäischen Bankenlandschaft sei erheblich. CDS-Kontrakte seien zunehmend in Händen weniger, großer Institutionen (oft anderen Banken) konzentriert. Stark äußerte sich zurückhaltend über die sich anbahnende Konjunkturerholung in der Eurozone: Nach kleineren Finanzkrisen habe es in der Vergangenheit vier bis fünf Jahre gedauert, bis die Wirtschaft zu ihrem Niveau vor der Krise zurückgekehrt sei.

Kenneth Rogoff warnt vor einer neuen Krise, nach der Schuldenkrise stehe ein Kreditkrise an. Die Regierungen hätten sich bei dem Versuch, im Finanzsektor einen Boden einzuziehen, übernommen. Die hierzu aufgenommenen Schulden führten unweigerlich dazu, dass Staaten in massive Probleme kämen. Staatsbankrotte gebe es entweder direkt oder über Inflation.

Nouriel Roubini nennt sieben Gründe für eine schwache U-förmige Erholung. Darüber hinaus gibt Roubini zwei Gründe für einen double-dip an, einen W-förmigen Verlauf. Für "U" spricht: Schwache Beschäftigungslage in den USA, weitergehendes Deleveraging, Schuldenabbau bei den Verbrauchern, weitergehende strukturelle Schwäche im Finanzsektor, schwache Unternehmensgewinne, die Gefahr, dass öffentliche Ausgaben private Investitionen ersetzen, sinkende Wahrscheinlichkeit, dass das US-Handelsbilanzdefizit durch Länder mit Leistungsbilanz-Überschüssen "finanziert" wird (wie früher - Deutschland, China, Japan).

Für "W" spricht nach Roubini: Wenn Politik und Zentralbanken zu früh auf Ausstieg aus ihrer Krisenstrategie gehen, oder wenn sie zu spät aussteigen (dann besteht das Risiko einer Bond-Krise mit stark steigenden Zinsen). Zum zweiten treibt Überschuss-Liquidität die Rohstoffpreise, über die die Kosten der Unternehmen steigen, während gleichzeitig die geringe kaufkräftige Nachfrage (Arbeitsmarkt) den Unternehmen nicht die Möglichkeit gibt, die Kosten zu überwälzen. Die W-Möglichkeit hatte ich in einem Artikel vom 5. Juni 2009 angesprochen.

Robert Shiller haut in dieselbe Kerbe: Er sagt für die nächsten fünf Jahre eine enttäuschende wirtschaftliche Entwicklung voraus. Die erste Welle der Krise sei zwar vorbei, aber analog zur Großen Depression zwischen 1929 und 1941 könnte bald eine weitere folgen.

Die Saison der Quartalsberichte ist mittlerweile gelaufen. Sie fiel besser aus erwartet, weit mehr Unternehmen als im langfristigen Durchschnitt überraschten mit ihrer Gewinnentwicklung positiv. Die Umsatzentwicklung hielt da nicht mit. Und so ist die Entwicklung der Aktienkurse bis jetzt eine reine Expansion des KGV. Z.B. wird die Aktie von Nordstrom, einem soliden amerikanischen Einzelhändler, mit einem KGV von rund 20 gehandelt (bezogen auf die erwarteten Gewinne) bei auch zuletzt nur flacher Umsatzentwicklung.

Die Aktienmärkte in den USA, in Europa und in den Emerging Markets sind technisch klar überkauft. Das ist aber schon seit einigen Wochen so und für sich kein Grund, davon auszugehen, dass nun ein Rückzug ansteht. Mancher Beobachter argumentiert, wir befänden uns am Beginn eines neuen säkularen Bull-Marktes. Zwar sind zahlreiche Indices technisch, bezogen etwa auf die Zuordnung der gleitenden Mittelwerte im kurzen, mittleren und langen Zeitfenster im Bull-Modus. Aber eine solche KGV-Expansion wie aktuell tritt in der Regel nicht am Beginn, sondern eher am Ende eines lang laufenden Bull-Runs auf. Damit handelt es sich meiner Meinung nach um eine Bärenmarkt-Rallye.

Die enorme Liquidität, die die Zentralbanken in den Finanzsektor pumpen, fließt nach wie vor in die Asset-Märkte, nicht in die Güterwirtschaft (siehe Chart!). Daher ist von Güterpreisinflation weiterhin nichts zu sehen - im Gegenteil, die Produzentenpreisindices sind im Juli sowohl in den USA, als auch in Europa kräftig eingebrochen, was mit einer Verzögerung von drei bis sechs Monaten auf die Verbraucherseite durchschlagen dürfte.

Deflationärer Druck besteht weiter: Die Kapazitätsauslastung ist nach wie vor schlecht, schwache Arbeitsmärkte sorgen für geringe kaufkräftige Nachfrage, die Staats-Verschuldung steigt krass. Die Banken haben nach wie vor zu viele faule Papiere in ihren Büchern, die Liquidität, die nicht zum Spekulieren eingesetzt wird, verschwindet in "schwarzen Löchern". Daher bleibt die Kreditvergabe restriktiv, mit den mit Verzögerung steigenden Pleitezahlen wird die Kreditklemme weiter wachsen. Zudem ist ein großer Teil der zuletzt gesehenen Erholung getrieben durch Lager-Normalisierung, nicht durch Konsum.

Jeremy Grantham vom Vermögensverwalter GMO in Boston, hatte Anfang März im WSJ geraten, Aktien zu kaufen. Die faire Bewertung im S6P 500 sah er da bei 880, übrigens der Boden, von dem aus im Juli die Bullen wieder zugriffen. Seit März ist der Index in der Spitze ohne wesentliche Korrektur um über 50 % bis auf 1030 gestiegen. Im Mai sagte Grantham, zwischen 950 und 1050 sei der Index mäßig überbewertet, ein Ausbruch über diesen Bereich mache ihn stark korrekturanfällig.

Der SPX hat nun kürzlich etwas Abstand von seinen Höchstständen genommen und sich bis zu einer bedeutenden Abwärtslinie aus Oktober 2007 (~995) zurückgezogen. Die wurde gestern (vorsichtig) auf ihren Bestand hin getestet. Im späten Handel kam Kaufinteresse auf. Im Vorfeld der heute anstehenden US-Arbeitsmarktdaten wird vorsichtig weiter gekauft. Man erwartet für August Stellenverluste in Höhe von 225.000. Der vor einigen Tagen veröffentlichte ADP-Report legt knapp 300.000 nahe. Sollte diese Zahl nicht überschritten werden, wird das wohl eher bullisch umgesetzt.

Zuletzt führten besser als erwartet ausgefallene Makrodaten eher zu Kursverlusten, weil Anschlusskäufe ausblieben, gestern war (noch zögerlich) wieder das Umgekehrte fest zu stellen.

Hinsichtlich der Volumenverteilung im SPX (siehe Chart!) gibt es seit Anfang März folgende Phasen: Mit Beginn des Bull-Runs startete eine Akkumulationsphase, die am 20. April in Distribution kippte. Die währte, von einer kurzen Unterbrechung Anfang Mai abgesehen, bis Mitte Juli. Dann wurde erneut mit steil steigenden Kursen heftig akkumuliert. Seit 27. August wird erneut "verteilt".

Die spannende Frage ist: Wird die Seitenlinie nun einsteigen und dabei gierig genug sein, damit die Kurse weiter steigen können? Die Chancen dafür stehen nicht schlecht. Der VIX zeigte zuletzt wieder Anzeichen von "Angst" (siehe Chart!), von Euphorie oder "Sorglosigkeit" kann keine Rede sein. Kurzfristiges Ziel an der Oberseite dürfte der Bereich der zuletzt erreichten Hochs bei 1030 im S&P 500 sein, wobei das verlängerte "Labour Day"-Wochenende heute eher für Zurückhaltung sorgen dürfte.

Wie geht es danach weiter? Ich hatte in einem Artikel vom 14.8.2009 ein Szenario entworfen mit Preisziel bei 1150 (+/-50). Diese Zone spielte in den vergangenen Jahren stets eine bedeutende Rolle und stellt etwa die Mitte zwischen den Kursextremen der vergangenen 12 Jahre dar. Als Zeitziel hatte ich damals irrtümlich den Oktober angegeben, richtig ist November. Nicht unwahrscheinlich, dass diesem Schub eine Seitwärtsbewegung zwischen 1030 und 980 vorangeht, in der bestehende bullische Überdehnung abgebaut wird. Entscheidende Bedingung für die Umsetzung dieses Szenarios wäre ein starker Liquiditätszufluss, verbunden mit extremer Euphorie, sprich einem kollabierenden VIX. Die KGV-Expansion würde dann krasse Züge annehmen, die zwangsläufig folgende Korrektur dürfte sehr heftig ausfallen.

Ein Wort zu Gold: Der Preis des Edelmetalls ist in den vergangenen Tagen mit nachgebenden Aktienkursen nach oben ausgebrochen. Gestern wurden in der Spitze fast 1000 Dollar erreicht. Heute wird der kleine Rückwärtsgang eingelegt. An der Unterseite ist eine Abwärtslinie bei rund 973 (siehe Chart!) zu beachten, die von früheren wichtigen Hochs herrührt. Darunter liegt ein statischer Support bei etwa 925. Vom Zyklusgerüst sieht Gold nicht so aus, als würde es jetzt einen nachhaltigen Bruch von 1000 vollziehen können. Die fraktale Ecke der TimePatternAnalysis zeigt rasanten Zufluss in bullische Positionen. Hier wird mit Macht versucht, Gold über 1000 zu drücken.

Wer hat recht? Ich beantworte die Eingangsfrage so: Ein "double dip" erscheint mir am Wahrscheinlichsten - die gegenwärtige Krise löst sich nicht so einfach in Luft auf, wie es uns die Politiker weismachen wollen. Die Aktienmärkte haben eine V-förmige Wirtschaftserholung mit schneller Rückkehr zu den alten Wachstumsraten gespielt (und spielen sie noch), in Kürze (demnächst) werden sie den zweiten Teil des "W" ins Visier nehmen.