04. Juli 2009: Aktien-Rallye vorbei?

Die Bullen haben sich seit März hinter dem Banner mit der Aufschrift "weniger schlecht gleich schnelle Erholung" versammelt. Demzufolge haben die Aktienindices ein "V" auf das Chartpapier gemalt. Die großen US-Indices legten im zurückliegenden Quartal eine Performance hin, wie es sie seit 1998 nicht mehr gab. Angelegentliches Window-Dressing zum Quartalsende hielt die Kurse hoch.

Die V-förmige Kurs-Wette (Chart!) benötigt jetzt einen steten Fluss an Makrodaten, die das "weniger schlecht" nach und nach in "besser" wenden. Am letzten Tag des alten Quartals mussten die Bullen jedoch einen Rückschlag verkraften: Das US-Verbrauchervertrauen brach unerwartet ein (Chart!). Mit den wegen eines Feiertags vorgezogenen US-Arbeitsmarktdaten brachte das neue Quartal gleich die nächste Enttäuschung: Die Zahl der Beschäftigten ist im Juni um 467.000 zurückgegangen. Erwartet wurde ein Rückgang um etwa 365.000 Arbeitsplätze nach minus 322.000 im Vormonat (Chart!).

Sind das lediglich willkommene Katalysatoren, Gewinne mitzunehmen? Zunächst einmal, ja. Dies wird auch unterlegt durch das relativ geringe Handelsvolumen im S&P 500 gestern.

Die spannende Frage ist jetzt, ob die Akteure, die bisher beiseite standen, in die Bresche springen. Wenn sie sehr gierig sind, verhindern sie damit einen größeren Einbruch. Wenn aber die Abwärtsbewegung erst einmal in Schwung kommt, dann setzt sich zunehmend die Meinung durch, dass man ja jeden Tag billiger einkaufen kann. Und dann nimmt die Korrektur einen entsprechend großen Umfang an.

Welche Alternative wirksam wird, das werden wir in den nächsten Tagen sehen.

Dass die Entwicklung am Arbeitsmarkt nicht einfach mit dem Hinweis "nachlaufend" vom Tisch gewischt werden kann, zeigt der Chart. Die Verluste am Stellenmarkt sind aktuell fast drei mal so hoch wie im Durchschnitt der Rezessionen seit 1954. Wäre die aktuelle Rezession eine "normale", dann hätte der Arbeitsmarkt zudem schon vor drei Monaten einen Boden ausbilden müssen. Paul Krugman sieht sie jüngste Entwicklung am Arbeitsmarkt sogar als Beleg dafür, dass ein weiterer Abschwung bevor steht.

So simpel es ist, eine weniger schlechte Wirtschaftsentwicklung mit einer schnellen Erholung gleich zu setzen, so simpel ist es auch, auf eine mehr oder starke Inflation zu setzen, nur weil die Zentralbanken Liquidität in die Banken pumpen. Daneben ist auch der Schluss, in den gegenwärtig erhöhten Rohstoffpreisen die Bestätigung für eine wirtschaftliche Belebung zu sehen. Und genauso zweifelhaft ist es, wenn das als Hinweis auf eine inflationäre Entwicklung genommen wird.

Dieses Gebäude an Trugschlüssen, das die Rallye bisher trug, kommt jetzt auf den Prüfstand.

Bis August 2008 lag die Geldmenge der "Money Base", die lediglich physisches Geld und die Reserven der Geschäftsbanken umfasst, bei rund 850 Mrd. Dollar. Im November 2005 war die Schwelle von 800 Mrd. Dollar überwunden worden. Im Mai war die Money Base über die Reserven auf fast 1800 Mrd. Dollar angewachsen, ein Zuwachs um 110 %.

Im gleichen Zeitraum ist die Geldmenge M2 um 7,5 % gestiegen, von 7750 auf 8330 Mrd. Dollar. Der Zuwachs entspricht der Sparsumme, die im selben Zeitraum von 146 auf 769 Mrd. Dollar angestiegen ist. Zwischen November 2005 und September 2008 betrug die Steigerung hier 15,6 %.

Nach dem Inflationsbarometer CPI ist die Dollar-Kaufkraft zwischen 2005 und 2008 um 9 % gesunken, im Vergleich zu 2008 haben sich die Preise bis heute flach entwickelt. Wegen Produktivitätssteigerungen bleibt der Preisauftrieb hinter dem Geldmengenwachstum zurück.

Damit ist an dieser Stelle klar: Die explodierende Geldmenge erreicht die Realwirtschaft nicht. Natürlich ist nicht abzustreiten, dass ein Inflationspotenzial vorhanden ist. Aber zunächst ist das nur ein Potenzial - mehr nicht. Inflation hat sie dennoch bewirkt, aber nur bei den Asset-Preisen…

Das vorhandene Inflationspotenzial entfaltet sich nicht, so lange der Finanzsektor damit vorrangig die schwarzen Löcher in den Bilanzen stopft, sondern erst dann, wenn die Reserven per Kreditgewährung an Konsumenten und Unternehmen in höhere Geld-Aggregate übertreten. Gleichzeitig muss so viel kaufkräftige Nachfrage vorhanden sein, damit sich der Gleichgewichtspreis nach oben verschiebt. Die kaufkräftige Nachfrage wiederum führt direkt zum Arbeitsmarkt zurück: So lange der am Boden liegt, bleiben die Voraussetzungen hierfür mehr als ungünstig.

Schon nach der Rezession 2001 erholte sich der Arbeitsmarkt deutlich langsamer als in den Rezessionen vorher. Damals verfiel man aber auf den Trick mit der Hauspekulation. Gelockt durch billige Darlehen entstand ein Wohlstandseffekt, der die flache Entwicklung bei den Arbeitseinkommen ab dem Frühjahr 2003 (über-)kompensierte.

Derselbe "Trick" funktioniert heute nicht mehr, also springt -wiederum mit gigantischer Verschuldung- der Staat in die Bresche, indem er per Konjunkturprogramm und Steuersenkungen Nachfrage schafft. Immer in der Hoffnung, dass der "Keynessche Multiplikator" über eins liegt. Das aber entscheidet sich letztlich beim Verbraucher - kann er mehr ausgeben UND gibt er auch mehr aus, dann bestehen hierfür gewisse Chancen.

Aber danach sieht es zur Zeit nicht aus. Zwar ist das verfügbare Einkommen zuletzt gestiegen (Chart!), gleichzeitig aber legt die Sparquote kräftig zu (Chart!). Und sowohl PCE (Personal Consumption Expenditures - Chart!), wie erst recht die Einzelhandelsumsätze (Chart!) stehen nach wie vor auf Kontraktion. Wenn "Replay 2003" stimmt, dann müssten beide jetzt zumindest in den neutralen Zustand wechseln. Der Einbruch des Verbrauchervertrauens spricht erst einmal nicht dafür.

Die Steigerungen bei den Rohstoffpreisen gehen auf drei Effekte zurück. Einerseits sind sie als Korrektur auf den zuvor eingetretenen Absturz zu sehen, andererseits macht sich hier die chinesische Politik bemerkbar, Doller-Reserven in Rohstoffen anzulegen. Drittens ist natürlich auch die Spekulation schon wieder fröhlich unterwegs. Sie versuchte z.B., beim Rohöl Brent seit drei Wochen mehrfach, über die Marke bei gut 72 Dollar zu kommen. Das kann jetzt wohl erst einmal als gescheitert angesehen werden. Nun muss sich zeigen, ob der Pegel bei gut 66 Dollar ausreichenden Support bietet. Ansonsten heißt das nächste Ziel wohl 60 Dollar (Chart!).

Man kann in der jetzigen Situation steigende Rohstoffpreise sogar gerade als deflationäres Indiz werten. Denn aufgrund der geringen kaufkräftigen Nachfrage und der starken Verschuldung der Konsumenten führen steigende Ausgaben für Energie und andere unverzichtbare Waren notwendigerweise zur Einschränkung von "normalen" Verbrauchsausgaben. Und sinkende Nachfrage führt ("ceteri paribus") zu sinkenden Preisen.

Ein wesentlicher nicht-monetärer Effekt ist die Entwicklung des Wachstums des Output-Potenzials. Der aktuelle Quartalsbericht der EU-Komission prognostiziert, dass sein Wachstum von 1,6 % in 2007 auf 0,7 % in 2010 zurückgeht. Dann werde es zwar wieder steigen, aber nicht wieder auf die zuvor erreichten Werte. Maßgebliche Gründe sind geringere Investitionsquoten und durch die Kreditklemme sinkende Faktorproduktivität. Hierauf werde ich demnächst noch zurückkommen. Einstweilen soll der Blick auf den amerikanischen Industrieproduktionsindex genügen (Chart!). Auch der zeigt das Ausmaß dieser Rezession sehr deutlich. Als die Bullen im März 2003 loszogen, hatte sich der Index schon seit September 2002 stabilisiert. Davon kann aktuell überhaupt noch keine Rede sein.

Es mag Gründe geben, warum die Aktienkurse auch jetzt noch weiter steigen. Aber die sollte man dann weder in einer Konjunkturbelebung noch in einer bald anziehenden Inflation suchen. Krugman geht in seinem Blog sogar so weit, dass er Warnungen vor baldiger Inflation als Lüge bezeichnet.

Ob die Aktienkurse am aktuellen Punkt weiter steigen oder zunächst den weiteren Rückzug antreten, das liegt daran, wie gierig die Seitenlinie ist. Wenn in der nächsten Zeit wieder vermehrt das Thema Deflation diskutiert wird, dürfte der Appetit sinken. Dass dabei Staatsanleihen nicht zwangsläufig profitieren, liegt nicht zuletzt an den krass verschuldeten Emittenten. Eine sich auswachsende Deflation ist nämlich auch Gift für (fast) jede Art von Assetkäufen.