26. Juni 2009: Anomalien und ein Perpetuum Mobile

Vom Kredit-Aspekt her sind die frühen 1980er Jahre gut mit der heutigen Situation vergleichbar. Damals platzte eine große Kreditblase, heute auch. Welche Parallelen gibt es, was sagen die Unterschiede aus?

Normalerweise kontrahiert in einer solchen Phase der Anleihesektor in besonderem Masse. Dies lässt sich im Monatschart "Phases of Financial Markets" (Chart!) ablesen anhand der Entwicklung der frühen 1980er Jahre. Vom September 1978 bis April 1982 wurden "Pring"-Phasen mit kontrahierendem TBond-Segment durchlaufen. In der Chartdarstellung schnürte das Segment fast bis zur Unkenntlichkeit zusammen. Aktuell ist jedoch von einer solchen Entwicklung nicht viel zu sehen. (Zu diesen Phasen: Murphy hat in seinem Buch "Technical Intermarket Analysis" das Intermarket Modell von Martin Pring aufgegriffen).

Auch das Ausmaß der jüngsten Bärenmarktrallye ist ungewöhnlich hoch. In der Spitze lag der Gewinn im S&P 500 seit dem Tief im März bei rund 40 Prozent, Normalmaß ist etwa die Hälfte (Chart!). Selbst im Vergleich zur Entwicklung in den Jahren 1929 bis 1932 liegt die gegenwärtige Bärenmarkt-Rallye im Dow von Dauer und Ausmaß her über dem Durchschnitt (Chart!). Demzufolge hat die Bewertung der Aktienmärkte astronomische, nie zuvor erreichte Dimensionen angenommen: In unserer Vergleichsperiode von 1978 bis 1982 lag das KGV zwischen 8 und 11, aktuell liegt es bei über 100.

MZM (oder "Money Stock") repräsentiert alle Finanzassets, die sofort zum Nennwert rückzahlbar sind. Ich nehme MZM als "Proxy" für Cash-Präferenz. Vergleicht man den Verlauf von MZM mit dem von Aktien (S&P 500) und dem CRB-Rohstoffindex (Chart!), so sticht dessen starke Bevorzugung seit Ausbruch der aktuellen Krise heraus. Lediglich im Vergleich zu Gold ist keine eindeutige Präferenz festzustellen. Das Bild der frühen 1980er Jahre stellt sich somit (bisher) nicht ein. Damals waren Gold und Rohstoffe gleichermaßen stark bevorzugt gegenüber MZM, Aktien waren neutral.

Noch krasser sieht es aus, wenn man die Entwicklung des CRB und Gold vergleicht (Chart!). Gegenwärtig wird Gold extrem bevorzugt, von einem kurzen Spike in die Gegenrichtung Mitte 2008 abgesehen. In den frühen 1980er Jahren war keine eindeutige Präferenz von Gold im Verhältnis zum CRB festzustellen.

Das >b>Verhältnis der Überschuss- zu den gesamten Reserven im US-Bankensystem ist seit Monaten extrem hoch. Einen zarten Ansatz in diese Richtung konnte man schon bei der Rezession 2001 erkennen, aber zuvor wurden solche Verhältnisse nie erreicht (Chart!).

Für mich fügt sich aus den "Anomalien" zu 1982/1982 folgendes Bild zusammen: Die systematische Ausweitung der Geldmenge führt zu verstärkter Anlage in liquiden Assets. Insbesondere die Anlage in Rohstoffen steht im Verhältnis dazu nicht in der Gunst der Anleger. Man sollte vermuten, dass sich der CRB in Erwartung soliden, industriell getriebenen Wachstums besser entwickelt als Gold. Es gab solche Phasen auch, wie etwa eine Reihe von Jahren vor 1980, sowie zwischen 2004 und Mitte 2006. Aktuell ist das aber gerade nicht so - für mich ein Zeichen, dafür, dass die Finanzmärkte nicht auf eine "gesunde", industriell getriebene wirtschaftliche Erholung wetten.

Rohstoffe gelten genauso als Inflationsschutz wie Gold. Die Tatsache, dass Gold im Vergleich zum CRB in der aktuellen Krise klar heraussticht, zeigt auch, dass der Sicherheitsaspekt im Vordergrund steht - Schutz vor einer scharfen Krise, in der es durchaus zu Stagflation kommen kann, aber nicht muss. Eben Gold als sicherer Hafen vor allem möglichen Unbill. Dass sich Gold und MZM gegenwärtig in etwa die Waage halten - das mag gleichermaßen als Krisen-Indiz gelten, wie die Unsicherheit hinsichtlich künftiger Inflationsentwicklung widerspiegeln.

Keine direkt neuen Erkenntnisse an dieser Stelle also, aber aus einem anderen Blickwinkel:

Wir befinden uns in einer schweren Krise im Finanz- und Güterbereich. Die Märkte erwarten keine signifikante, von der Realwirtschaft getriebene wirtschaftliche Belebung. Die enorme Liquidität versickert zum großen Teil in den Bilanzlöchern des Finanzsektors. "Cash ist King" - für ein Ende der Cash-Präferenz gibt es lediglich zarte Anzeichen. Die aktuelle Krise hat zwar dieselbe Ursache wie die der frühen 1980er Jahre, aber die Perspektiven sind ungleich dramatischer.

Hinter dem astronomischen Bewertungsniveau der Aktien stehen keine exzellenten Konjunkturaussichten. Starke Inflation als Kurstreiber ist ebenfalls zurzeit nicht in Sicht. Es dürfte der durch überreichliche Liquidität bedingte Anlagenotstand sein, der die Kurse bisher getrieben hat.

Angesichts der bescheidenen wirtschaftlichen Erholungsaussichten fragt sich, woher die Höherbewertung bei den Rohstoffpreisen überhaupt kommt. Immer wieder wird auf die Spekulation verwiesen. Die ist jedoch kein eigenständiger Faktor, sondern lediglich (in beide Richtungen) verstärkendes Element. Die Ursache dürfte vor allem in China zu suchen sein. Das Land tritt seit Monaten als starker Käufer von Rohstoffen auf und bringt so seine hauptsächlich in Dollar notierenden Devisenreserven "unters Volk".

Die Anleihemärkte sind strategisch immer noch zu hoch bewertet. Wenn weiteres Kapital aus diesem Segment abgezogen wird, treibt das die Zinsen v.a. am langen Ende hoch. Allein in diesem Jahr will die US-Regierung zwei Bill. Dollar mit dem Verkauf von Treasuries erzielen, um damit die diversen Konjunktur- und andere Hilfsprogramme zu finanzieren. Das ist nur möglich, wenn die Renditen deutlich steigen. Das aber ist, nicht zuletzt durch die davon tendenziell ebenfalls betroffenen Hypothekenzinsen, eine schlechte Nachricht für das ohnehin dünne wirtschaftliche Erholungspotenzial.

Überdies kann man getrost bezweifeln, ob der amerikanische Staat jemals in der Lage sein wird, seine Schulden zurückzuzahlen. Kann gut sein, dass er das sowieso nicht ernsthaft in Erwägung zieht. Dann aber kommt in nicht allzu ferner Zukunft der Punkt, wo alle Akteure in Panik aus allem flieht, was mit Anleihen zu tun hat und ein verrückter Run auf dingliche Werte einsetzt. Dann dürften z.B. Aktien noch extremer bewertet werden, aber das interessiert dann erst einmal niemanden mehr. Die MZM-Präferenz ist in diesem Zusammenhang Ausdruck einer zeitweiligen Lauerstellung.

Damit keine falschen Hoffnungen aufkommen: In Europa sieht es keineswegs besser aus. Wir laufen nur der Entwicklung in den USA mit der üblichen Verzögerung von sechs bis neun Monaten hinterher. Warum wohl hat die EZB am Mittwoch dieser Woche über ein 12 Monate laufendes Repo-Geschäft mehr als 440 Mrd. Euro zu einem Prozent Zinsen in die Märkte gepumpt? Um Vorsorge zu treffen? Ja. Um die Spekulation anzuheizen? Ja.

Dazu passt die Wortmeldung von Alan Greenspan in der FT: Die Aktienrallye zwischen März und Mitte Juni habe die Unternehmenswerte um rund 12 Bill. Dollar steigen lassen. Aktienkursen käme eine größere Bedeutung zu als allgemein gedacht, sie seien nicht nur ein Indikator für Geschäftsaktivitäten, sondern in ihrem Wirken durch die Bilanzen hindurch auch eine bedeutende Triebkraft hierfür. Das sei der Hauptgrund für die green shoots der vergangenen Monate gewesen. In der Tat, laut James Hamilton auf Econbrowser laufen die "leading indicators" besser als die Realwirtschaft. Dabei haben die positiven Beiträge von Aktienkursen und Zinsspreads den Ausschlag gegeben.

Genau auf diesen sich selbst verstärkenden Mechanismus setzen Finanzpolitik und Zentralbanken. Dieser Mechanismus kann aber nur durch zusätzliche Verschuldung angestoßen werden. Was eine neue Schuldenblase für die Zukunft bedeutet, erleben wir gerade mit dem Platzen der alten. Haben Sie schon einmal jemanden gesehen, der sich an den eigenen Haaren aus dem Sumpf zieht? Dazu braucht man schon ein Perpetuum Mobile.

Zu den Märkten: Wie erwartet beherrscht Window-Dressing zum Quartalsende das Bild im Aktiengeschäft. Dies wird auch durch die Tatsache unterstrichen, dass die Analyse der Volumenverteilung jetzt wieder Akkumulation zeigt (Chart!). Eine bullische Lebensversicherung ist das aber nicht. Häufig reicht in einer solchen Situation ein kleiner Anlass, der die ersten mit ihren Gewinnen zum Ausgang schleichen lässt. Wenn weitere folgen, kommt schnell Gedrängel auf.

Unter zyklischen Gesichtpunkten ist eine Korrektur mehr als überfällig. Daher liegt es nahe, dass in den ersten Wochen des neuen Quartals der Verkaufsdruck steigt.

Eine ordentliche Korrektur käme denen entgegen, die unterinvestiert sind, aber entweder fest an eine wirtschaftliche Erholung oder an das genaue Gegenteil glauben. Wenn aber der Druck der Herde zu groß wird, springen sie vorzeitig auf den fahrenden Zug auf und warten nicht in Ruhe auf dem Bahnsteig, bis der Zug hält. Das verhindert eine Korrektur nicht, schiebt sie aber hinaus - zum Preis, dass sie dann umso heftiger ausfällt. Möglicherweise droht uns daher wieder ein heißer Herbst.