05. Juni 2009: V W vvvvvvv?

In meinem vorherigen Beitrag an dieser Stelle hatte ich eine "sagenhafte Wirtschaftserholung" in Aussicht gestellt. Nicht ganz ernst gemeint - sagenhaft wird vor allem die neue, noch gigantischere Kreditblase.

Immer wieder werden Vergleiche zu 2003 gezogen, als die zurückliegende Hausse begann. Analysiert man den wirtschaftlichen Hintergrund, so ist die Lage heute grundverschieden zu der damals. Ich greife einige Makrodaten heraus.

Der Industrial Production Index (Chart!) brach seinerzeit zwischen August 2000 und Dezember 2001 um 6 Prozent ein. Der aktuelle Rückzug dieses Index von seinem Hoch im Frühjahr 2008 beträgt mehr als 13 Prozent und sein Verlauf hat bislang keinen Boden ausgebildet.

Die Zahl der Arbeitsplätze ist in den USA zwischen Frühjahr 2001 und Juni 2003 um knapp 2 Prozent gesunken (Chart!). Aktuell sind gegenüber dem Hoch im Februar 2008 4 Prozent der Jobs verloren gegangen, auch hier ist bisher keine Bodenbildung festzustellen.

Während die "Personal Consumption Expenditures" (Chart!) in den Rezessionen von 1991 und 2001 kaum merklich reagierten, sind sie zwischen August und Dezember 2008 um fast 3,5 Prozent geschrumpft. Zuletzt konnte sich der PCE zwar wieder etwas stabilisieren, aber die Trendrichtung zeigt noch nach unten. Die Einzelhandelsumsätze (Chart!) sind von Juli 2008 bis heute um rund 9,7 Prozent eingebrochen, auch hier zeigt die Trendrichtung trotz leichter Stabilisierung noch weiter nach unten.

Die US-Sparquote (Chart!) steigt seit August 2008 kontinuierlich an und liegt jetzt bei 5,7 Prozent. Zwar hatte die Sparquote in der Rezession von 2001 auch kurz reagiert, aber eine nachhaltige Aufwärtsbewegung trat nicht ein, erst recht nicht in der Rezession von 1991.

Das Verhältnis zwischen Überschussreserven und den gesamten Reserven im US-Bankensystem (Chart!) liegt seit Oktober 2008 konstant über 80 Prozent. Das zeigt einerseits die gewaltige Liquiditätsausstattung, andererseits die geringe Bereitschaft der Banken, Kredite zu vergeben. Dieses hohe Reserve-Verhältnis wirkt kontrahierend auf die Wirtschaftsentwicklung. In der Rezession 2001 gab es zwar ebenfalls eine Bewegung bis auf 33 Prozent, aber sie dauerte nur einen Monat lang, den September 2001. Das war vor allem ein Reflex auf die Anschläge damals. Die Rezession 1991 zeigt nur eine unbedeutende Reaktion.

Und schließlich die amerikanischen Hauspreise, die gemessen am CSXR-Index (Chart!) von der Spitze im Juni 2006 bis dato um 33 Prozent geschrumpft sind - keinerlei Anzeichen einer Bodenbildung, geschweige denn einer Trendwende. Die letzten Daten stammen hier allerdings aus dem März.

Das sind wesentliche Unterschiede zwischen der heutigen Lage und der nach der Jahrtausendwende, aber auch zu der früherer Rezessionen. Die Einbrüche und Verwerfungen sind so gravierend, dass allein schon deshalb viel Zeit erforderlich ist, um wieder Tritt zu fassen. Die "Aufräumarbeiten" selbst nach einer "normalen" schweren Rezession ziehen sich mindestens ein Jahr über deren Ende hinaus hin. Mit ein paar Monaten ist es da heute erst recht nicht getan.

Da im Unterschied zu 2003 kein Wohlstandseffekt in Sicht ist, wie der damalige Haus-Boom in den USA, wird der Konsument die Karre dieses Mal nicht aus dem Dreck ziehen können. Genau deshalb ja auch die staatlichen Anreizprogramme. Da diese aber zum größten Teil nur einen Einmal-Effekt bringen, kommt keine glatte Erholung zustande, die sich in den Finanzmärkten als V-förmige Erholung abbilden würde (wie 2003).

Momentan sehen wir von der Makroseite immer noch nur eine Gegenreaktion. Mit dem vollen Ausbruch der Krise im Herbst 2008 wurden die Lager in den Distributionsketten leer gefegt. Die werden jetzt wieder hoch gefahren, gleichzeitig bessert sich die Stimmung, was die Nachfrage auf den Endmärkten wieder etwas belebt. Beides wirkt sich natürlich positiv auf die Produktion aus, wie sich u.a. am sich zumindest stabilisierenden Verlauf des ISM-Index ablesen lässt.

Aber wenn dieser erste Korrekturprozess in ein paar Monaten abgeschlossen ist, wird man sehr wahrscheinlich erkennen müssen, dass ein sich selbst tragender Aufschwung nicht in Gang gekommen ist. Das dürfte sich dann in einem W-förmigen Verlauf der Finanzmärkte abbilden. Möglicherweise kommt es aber sogar zu einer "double-dip"-Rezession, die sofort wieder das Thema "Depression" aktiviert. Das dürften die Finanzmärkte dann in einem volatilen Sägezahn auf niedrigem Niveau widerspiegeln.

Fed-Chef Bernanke äußerte sich jetzt vor dem Repräsentantenhaus so, dass er später im Jahr etwas Wachstum erwartet, aber das sei nicht robust. Hierzu schreibt Mohamed El-Erian, Pimco, das wirtschaftliche Wachstum werde nicht nur unter dem Potenzialwachstum bleiben, sondern dieses werde selbst auch fallen. Dann stellt sich die Frage der Finanzierbarkeit der öffentlichen Schulden noch in viel schärferer Form und würde eher auf eine depressive Entwicklung hindeuten.

Finanzmärkte sind kein Ökonomenkongress und auch kein Super-Computer, der in Bruchteilen einer Sekunde alle neuen Entwicklungen "richtig" einschätzt und entsprechend handelt. Die Preisbildung an den Märkten folgt den Gesetzen des deterministischen Chaos, die Akteure sind von Herdentrieb bestimmt.

Daher besteht zwischen der Makroentwicklung und ihrer Umsetzung an den Börsen zwar auf lange Sicht gesehen Einklang, nicht aber unbedingt im kurz- und mittelfristigen Bereich. Insbesondere dann nicht, wenn ein solches Maß an Überschussliquidität vorhanden ist, das eine Gleichschaltung der großen Adressen förmlich erzwingt. Das Ergebnis sehen wir seit März: Es läuft eine Bärenmarkt-Rallye erster Güte, die mittlerweile zu absurden Aktienbewertungen geführt hat, die sich wegen der im Vergleich zu 2003 sehr viel trüberen Aussichten hinsichtlich der Entwicklung der Unternehmensgewinne auch auf längere Sicht als viel zu hoch erweist.

Die Schere zwischen fundamentalen Gegebenheiten und ihrer Widerspiegelung in den Preisbewegungen der Finanzmarkt-Assets kann noch weiter auseinander klaffen. Wenn es nämlich zu einem stark inflationären Szenario kommt, werden immer mehr Anleger sich schließlich mehr um ihr Geld an sich als um seine Rendite sorgen. Wenn sie die Finanzmärkte immer stärker unter diesem Blickwinkel sehen und ihre Mittel hier platzieren aus Angst davor, dass sie die Inflation frisst, dann kann es tatsächlich zu einer verrückten Bewegung kommen. Von der spricht z.B. auch der australische Analyst Colin Twiggs: "...mad scramble for real assets".

"Verrückt" hieße dann auch, dass die Kursbewegungen sehr erratisch und volatil werden, weil Anleger auf alle möglichen fahrenden Züge auf- und wieder abspringen.

Und "ganz verrückt" wäre es, wenn genau das zusammen mit der Überschussliquidität im Finanzsektor einen ähnlichen Wohlstandseffekt wie vor 2000 (in der Technologieblase) herbeiführen würde. Das erscheint aus heutiger Sicht sehr unwahrscheinlich - aber man wird ja mal phantasieren dürfen. Für unsere Finanz-orientierte Wirtschaft wäre das jedenfalls der "eleganteste" Weg (bis zur nächsten, noch schwereren Krise, die angesichts der Kreditblase unausweichlich kommt). Unrealistisch ist dieses Szenario jedoch vor allem dann, wenn der Angst vor künftiger Inflation die Inflation selbst folgt. Dann macht sich der Wohlstandseffekt aus gestiegenen Asset-Preisen von selbst zunichte - anders als zu Zeiten der Technologieblase, die in einem Umfeld relativ geringer Inflation stattfand.

Aktuell dürfte der Aspekt der "Geldsicherung" noch eine untergeordnete Rolle spielen. Aber das Thema Inflationserwartung gewinnt allmählich an Bedeutung. Und mit der zuletzt gesehenen Verschiebung von Liquidität in den Rohstoffbereich machen sich die Akteure ihre Argumente selbst.

Marc Faber nimmt in einem aktuellen Interview in der FAZ ein deutlich inflationäres Szenario als sicher an. Er sagt: "Eine Inflation lässt sich in jedem Land ohne weiteres schaffen, indem man große Fiskaldefizite mit einer lockeren Geldpolitik kombiniert." Dies hatte Alan Meltzer Anfang Mai in der NYT auch behauptet und u.a. darauf verwiesen, dass der GDP-Deflator in Q1/2009 annualisiert plus 2,9 Prozent zeigt (nach kürzlich veröffentlichten Zahlen 2,8 Prozent). Kein Land mit enormen Budget-Defiziten, schnellem Wachstum der Geldmenge und der Aussicht nachhaltiger Entwertung der eigenen Währung habe je Deflation produziert. Paul Krugman hatte dem in seinem Blog widersprochen und einen Chart vorgestellt, der die steigende M1 und das Fiskal-Defizit im Japan zwischen 1991 und 2003 zeigt bei gleichzeitiger negativer Preissteigerung. Meltzer erwiderte, Japans Deflation sei durch schlechte Geldpolitik begründet. Damals hätte man mit der Weigerung, Staats-Anleihen zu kaufen, nichts gegen steigende Zinsen getan.

Meiner Meinung nach lässt sich die Inflations-Frage nicht allein von der monetären Seite her beantworten. Es kommt auch auf die kaufkräftige Nachfrage (Arbeitslosigkeit) an. Ist die schwach, kann es nicht ohne weiteres zu nachhaltig steigenden Preisen kommen. Weitere wichtige Punkte sind Kapazitätsauslastung und Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Wenn die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes durch starke Inflationserwartungen schnell steigt (Gegenteil von Cash-Präferenz in einem deflationären Umfeld), kann das auch zu Hyperinflation führen.

Die steigende Geldmenge verlässt momentan den Tellerrand des Finanzsektors noch nicht und sorgt daher hier für Inflationierung der Kurse. Fließt sie durch evtl. zunehmende Kreditvergabe und durch die Zentralbank-Politik des "quantitative easing" darüber hinaus ind die Realwirtschaft, kommt es darauf an, ob die nicht-monetären Faktoren eine nachhaltige Tendenz steigender Preise stützen. Von den Inflationsindikatoren gibt es hierzu momentan kaum Anhaltspunkte. Von der Seite der Erwartungen zeigt der entsprechende Chart seit einigen Wochen eine zunehmende Tendenz, auch wenn das absolute Niveau noch klar unter der Spitze aus dem Sommer 2007 liegt. Demzufolge schlägt sich im S&P 500 die "nominale" Rallye seit Anfang März in der um die Inflationserwartungen bereinigten "realen" Fassung kaum nieder.

Der anhaltende TBond-Verkauf führt gegenwärtig zu deutlich steigenden Zinsen am langen Ende. Hieran orientierten sich gewöhnlich auch die Hypothekenzinsen. Damit kommt eine höhere Belastung auf den Konsumenten zu. In die gleiche Kerbe schlagen die Energiekosten, insbesondere dann, wenn Rohöl das Niveau von 70 Dollar je Barrel überschreitet. Der ohnehin gebeutelte amerikanische Verbraucher könnte hierauf mit weiteren Sparmaßnahmen reagieren und dadurch die wirtschaftlichen Stabilisierungsansätze in einem frühen Stadium abwürgen.

Zusammenfassung: Die Finanzmärkte werden den weiteren Verlauf der Konjunkturentwicklung sehr wahrscheinlich nicht in einem "V", sondern in einem "W" oder sogar als "vvvvv" abbilden. Die Frage "Inflation oder Deflation" wird wichtige Weichen stellen. Starke Inflationserwartungen könnten zu einer "verrückten" Desynchronisierung von Finanzmärkte und fundamentaler Basis führen.