28. Mai 2009: Sagenhafte Wirtschaftserholung voraus!

Nach wie vor ist keine Entspannung im Haussektor der USA zu sehen. Die Preise sind gemäß Case/Shiller-Index im März weiter gefallen und liegen jetzt im CSXR-Index 33 Prozent unter dem Hoch aus dem Sommer 2006 (Chart). Auch die neueren Daten zu anderen Aspekten des Haussektors zeigen keine Entspannung, erst recht keine Trendwende. Beobachter wie der calculated risk blog gehen davon aus, dass die realen Hauspreise um weitere 10 bis 20 Prozent fallen und rechnen mit einer Bodenbildung frühestens zur Jahreswende, eher erst weit in 2010.

Das sind grottenschlechte Nachrichten für all die, die an eine rasche wirtschaftliche Erholung glauben und das mit der Entwicklung der Aktienkurse schon weit vorweg genommen haben. Der Haussektor war der Tummelplatz der gerade platzenden Kreditblase und demzufolge dürfte eine konjunkturelle Erholung eng mit der Entwicklung hier verknüpft sein.

Nach der Veröffentlichung des aktuellen Hauspreisindex am Dienstag dieser Woche standen die Aktienmärkte kurz davor, kräftig einzutauchen. Doch dann kamen die neuesten Zahlen zum amerikanischen Verbrauchervertrauen (Chart). Das zeigte einen unerwartet kräftigen Anstieg von 39,2 im April auf 54,90 im Mai. Und das gab den Bullen nochmals einen kräftigen Schub, der sich jedoch als Eintagsfliege zu entpuppen scheint. In einer Untersuchung aus dem Jahre 2002 zeigen Statman und Fisher übrigens, dass das Verbrauchervertrauen in normalen Zeiten eher einen die Aktienkurse bestätigenden als vorlaufenden Charakter hat. Lediglich von markanten Tiefs geht eine gewisse Signalwirkung für die Entwicklung der Aktienkurse aus (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=317304).

Der bullische Schub, den die Veröffentlichung der neuesten Daten zum Verbrauchervertauen brachte, reichte nicht, um nachhaltigeres bullisches Momentum zu schaffen. Schon am Folgetag ging es mit den Kursen wieder abwärts. Parallel dazu wurden auch Treasuries massiv verkauft. Hier wirken sich nun Bedenken über die Finanzierbarkeit der neuen Staatsschulden aus. Gleichzeitig werden Bedenken laut, dass die hierdurch steigenden Zinsen die Kredite so weit verteuern könnten, dass die konjunkturelle Erholung gefährdet wird.

Sehen wir das mal so: Marktteilnehmer möchten erreichen, dass die Fed ihrer Ankündigung, TBonds zu kaufen, in viel stärkerem Ausmaß nachkommt als bisher geschehen. Und das wird auch so geschehen. Die daraus folgende Vermehrung der Geldmenge ist an den Finanzmärkten hochwillkommen. Denn erstens lassen sich damit die Asset-Preise weiter antreiben und zweitens hofft man auf baldige Inflation der Verbraucherpreise. Denn wenn die Aktienkurse schon so horrend überbewertet sind, dass sich daraus nicht mehr genügend Kursphantasie beziehen lässt, so muss eben die Inflation als Argument her. Dumm nur, dass die Inflationserwartungen weiterhin nur geringe Dynamik zeigen (Chart), sie stiegen zuletzt zwar an, liegen aber immer noch klar unter dem Hoch aus 2007. Auch der Goldpreis braucht wohl vor seinem Durchbruch durch 1000 einen weiteren Rücksetzer, womit ebenfalls unterstrichen wird, dass Inflation momentan kein wirklich brennendes Thema ist.

Wie weit die Aktienbewertung im S&P 500 im historischen Vergleich vorgestoßen ist, zeigt ein Chart von chartoftheday.com (Chart). Ein KGV von weit über 100, das ist in der Zeit von 1935 bis heute absolut einmalig. Selbst 2003, von den Bullen so gerne als Modell für die angeblich jetzt anstehende Hausse genommen, lag das KGV nur bei "bescheidenen" 50. Und war übrigens der damalige Rekord-Halter. Damit wird heute auf eine Konjunkturbelebung hin gewettet, die die nach 2003 weit in den Schatten stellt. Ziemlich plausibel, nicht wahr?

Die Märkte zittern nun auf den 1. Juni hin, die staatlich verordnete Deadline für GM. Eine Insolvenz ist so gut wie sicher. Gläubiger haben den Vorschlag der Wandlung von mehr als 20 Mrd. Dollar an Anleihen in einen 10-prozentigen Anteil am Aktienkapital abgelehnt. GM soll einem Bericht der "New York Times" zufolge durch eine weitgehende Verstaatlichung gerettet werden. Nach dem zu erwartenden Insolvenzverfahren werde die US-Regierung rund 70 Prozent der Anteile halten. Bislang war ein Staatsanteil von gut 50 Prozent im Gespräch. Der Staat werde GM außerdem mit weiteren 50 Mrd. Dollar stützen müssen, heißt es. Bisher sind fast 20 Mrd. Dollar geflossen. Verhandlungen über eine Treuhänderschaft der deutschen Regierung bezüglich der GM-Tochter Opel stoßen auf Widerstände von GM. Offenbar soll Opel zumindest teilweise mit in die Insolvenzmasse.

Während ein Bankrott von GM keine Überraschung mehr wäre, vielmehr sogar ein Stück Sicherheit geben und damit eher Bullen stützen würde, sind sich Beobachter aber nicht einig, welche Folgeffekte das für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung hat. Einige Analysten schätzen, dass ein GM-Bankrott bis zu vier Prozent des BIPs kosten könnte.

Die Bullen brauchen dringend neue green shoots, um ihre Wette auf eine im wahrsten Sinne des Wortes sagenhafte wirtschaftliche Erholung durchzuhalten. Auf der anderen Seite: Reichen die (besseren) Argumente der Bären auf dem gegebenen Kursniveau aus, um der Liquiditätsschwemme etwas entgegen zu setzen? Zum Thema Liquiditätsschwemme gehört übrigens auch, dass Dollar/Yen vor kurzem bei 94 zur Umkehr angesetzt hat und mittlerweile wieder über dem wichtigen Pegel bei 96,50 notiert. Dollar/Yen ist weiterhin über seine Funktion als "Carry-Trade-Indikator" ein Indikator für Risikobereitschaft an den Asset-Märkten (Chart).

Ist der zuletzt mit hoher Amplitude sägezahnförmige Verlauf der Aktienkurse ein Zeichen einer "running consolidation" vor einem neuerlichen Ausbruch oder ein Vorbote einer überfälligen Korrekturbewegung? Die Signale von der Marktstruktur sprechen gegenwärtig nicht für eine bullische Auflösung. Die Volumenverteilung befindet in Distribution (Chart) und die Entwicklung des Bollingerbandes deutet einen Regimewechsel an. Wenn die Distribution bestehen bleibt, dürfte bald stärkerer und nachhaltigerer Verkaufsdruck aufkommen. Zudem ist der Angstmesser VIX durch die Psycho-Marke von 30 nach oben ausgebrochen und notiert auch über einer Abwärtslinie aus November 2008. Der gestrige Versuch, sich wieder darunter festzusetzen, schlug fehl - ein nicht gerade bullisches Zeichen.

Die zyklischen Mechanismen bei der Kursbildung sind in zahlreichen betrachteten Basiswerten auch zuletzt noch weiter zurückgegangen (siehe Chart: Ausschnitt des Zyklenspektrums im DAX) - ein Ausdruck der alles überschwemmenden Liquidität. Sobald der Liquiditätsstrom schwächer wird, setzt sich die Zyklik rasch durch und aktiviert das vorhandene Abwärtspotenzial.

Das PPIP-Programm als Bad-Bank-Verschnitt verkommt immer mehr zur Farce.. Jetzt wollen Banken, die faule Assets verkaufen, erreichen, dass sie gleichzeitig am Bieterprozess teilnehmen können. So lassen sich deren Preise lustig hoch treiben. Gleichzeitig sucht das Finanzministerium nach Möglichkeiten, die eigentlich vorgesehene Deckelung von Managergehältern bei teilnehmenden Banken nicht anwenden zu müssen. Da zudem der Topf der zur Verfügung stehenden TARP-Mittel nur noch wenig Spielraum lässt und der Kongress wohl keine neuen bewilligt, ist Wall Street schon wieder (immer noch) in der Position, Bedingungen diktieren zu können.

Eines drückt die extreme Überbewertung der Aktienmärkte allemal aus: Man erwartet eine neue Kreditblase, die die alte, gerade platzende, weit in den Schatten stellt. Wer zahlt?

In seinem lesenswerten Buch mit dem Titel "Meltdown" zeigt Thomas E. Woods auf, dass die Ursache der Hypothekenkrise bis in ihre Anfänge unter Clinton zurückverfolgt werden kann. Woods, ein Verfechter der österreichischen Schule der Volkswirtschaft (von Mises, Hayek u.a.), nimmt die Fed ins Zentrum seiner kritischen Aufarbeitung. Ihre Politik der künstlich niedrigen Zinsen und des billigen Geldes habe die Kräfte des freien Marktes ausgehebelt und sei für die Kreditblase hauptsächlich verantwortlich. In diesem Sinne kritisiert er auch die Wirtschaftspolitik von Bush genauso wie die von Obama. Und die ganzen "Bailouts" und staatlichen Anreize würden alles nur noch schlimmer machen, schreibt Woods.