30. Apr 2009: Bullen tanzen in den Mai

Kürzlich sagte jemand, die USA hätten Züge einer Bananenrepublik angenommen, und zwar insbesondere in der Herausbildung einer amerikanischen Oligarchie im Finanzsektor mit ausgedehntem Wohlstand, Macht und Einfluss auf das politische System der USA. Das enorme Wachstum dieses Sektors in den vergangenen 25 Jahren hat ihm, gestützt durch eine Ideologie von Deregulierung und den Wohltaten frei fließenden Kapitals, ein de-facto Veto gegen die US-Politik gegeben.

War das ein Kommunist, der endlich Belege für die Herrschaft des Finanzkapitals und die Beziehung zwischen Basis und Überbau (Ideologie) gefunden hat? Wie heißt es doch bei Marx/Engels: "Das herrschende Bewusstsein ist immer das Bewusstsein der Herrschenden."

Gut, statt von "Bananenrepublik" hat derjenige vornehmer von "Emerging Markets" gesprochen. Aber des Kommunismus ist er unverdächtig. Es war Simon Johnson vom "Peterson Institute for International Economics", einem der größten und bedeutendsten "Think Tank" der USA.

In einer Anhörung vor dem Wirtschaftsauschuss des US-Kongresses kam er nach der obigen Bestandsaufnahme zu dem Schluss, die Macht des Finanzsektors behindere jetzt die Erholung von der Krise. Dieser Zustand müsse gebrochen werden - aggressive Rekapitalisierung und Verstaatlichung zu für den Steuerzahler günstigen Konditionen ist dringend geboten. Zudem müssen die Antitrust-Gesetze angewendet werden, um sicher stellen, dass einzelne Banken durch ihre schiere Größe nicht zu einer Gefahr für die Stabilität des Finanzsystems werden. Jede Bank, die zu groß ist, um zu scheitern, sollte gleichzeitig zu groß sein, um zu existieren, sagte Johnson treffend.

Gut, das will niemand mehr hören. Jetzt, wo nur zwei, drei der 19 größten Banken der USA den Stress-Test nicht bestanden haben und mehr Kapital benötigen. Jetzt, wo angeblich immer mehr Makrodaten zeigen, dass das Schlimmste vorbei ist. Jetzt, wo die Aktienmärkte ihre beste Performance seit vielen Jahren hinlegen.

Auch den aktuellen Global Financial Stability Report will niemand hören. Demnach muss sich die Finanzwirtschaft jetzt in den USA, Europa und Japan auf Verluste von 4,1 Bill. Dollar einstellen. Vor gut einem Jahr nannte der IWF rund 1 Bill. Dollar an Verlusten, im Herbst 2008 mehr als zwei, und auch die jetzige Zahl dürfte wohl weiter nach oben revidiert werden. Damit erhöhen sich die Abschreibungen von Banken und anderen Finanzinstituten auf Ramschpapiere und faule Kredite über die bisher bekannten Beträge hinaus bis Ende 2010 dramatisch.

Nach Erhebungen der Bafin haben deutsche Banken übrigens faule Assets im Volumen von 853 Mrd. Euro in ihren Büchern. Die deutschen Landesbanken haben sich wirklich Mühe gegeben!

Der IWF sagt voraus, die Kreditkrise werde tief sein und lang andauern, selbst dann, wenn die Regierungen die richtigen Maßnahmen entschlossen ergreifen (was sie nach Einschätzung der Organisation nicht tun). Der IWF und die OECD wurden in ihren Einschätzungen zuletzt immer düsterer, während die Finanzmärkte und die Politiker immer optimistischer werden.

Die Gewinnentwicklung gemäß der in der laufenden Quartalssaison bis jetzt erfolgten Unternehmensmeldungen ergibt minus 35 Prozent im Vergleich zum Vorjahresquartal. Per Q1/2009 stellt sich das KGV im Dow auf Basis "as-reported earnings" auf über 50, im S&P 500 auf gut 130. Auf Basis "operating earnings" ergibt sich bei einem Stand des S&P 500 von 870 ein Wert 19. Per Q1/2003 lagen die entsprechenden Werte im S&P 500 bei 28,00 und 17,80.

Da ja angeblich heute (fast) alles so ist wie 2003 zu Beginn der damaligen Hausse, wird mancher bullisch eingestellte Akteur die ähnlichen KGVs auf Basis der "operating earnings" auch noch als bullisches Argument nehmen. Dabei sollte man sicherheitshalber aber doch bedenken:

Erstens lag im März 2003 der vorangegangene Kurs-Peak 30, die darauf folgende Rezession 15 Monate zurück und konnte damit als "verdaut" gelten. Die aktuelle Rezession jedoch ist noch voll im Schwange. Das lässt sich auch an der heute gemeldeten ersten Schätzung des US-BIP für das abgelaufene Quartal ablesen, wonach die Wirtschaft abermals um annualisiert mehr als 6 Prozent geschrumpft ist.

Zweitens liegt der Peak des vorangegangenen Bull-Runs aktuell erst 17 Monate zurück, wohingegen sich in vergleichbaren, früheren Situationen frühestens nach 30 Monaten ein verlässlicher Boden gebildet hatte (siehe Artikel "Bärenmarkt-Rallye oder Bodenbildung" vom 8. April 2009, hier auch Chart dazu).

Drittens war 2003 nicht gerade die Zeit des "Deleveraging", der starken Staats-Eingriffe und der Regulierungsversuche. Damals wurde noch das hohe Lied des Neoliberalismus gesungen, Kredite waren leicht zubekommen, der Staat zog sich immer weiter aus Real- und Finanzwirtschaft zurück. Die Finanzindustrie und die Investment-Banken (die gab es damals noch!) konnten frei schalten und walten. Der heute kontrahierende Welthandel blühte damals. Dementsprechend "rosig" waren die Wachstums- und Gewinnaussichten - 2003.

Viertens: "Earnings 2003" sind nicht "Earnings 2009". Erst kürzlich wurden die Bilanzierungsvorschriften wieder geändert, so dass den Unternehmen in der Bewertung ihrer Assets ein viel größerer Spielraum gewährt ist. Das nutzen momentan insbesondere die Banken, sie reduzieren ihren Abschreibungsbedarf. Das verschleiert das wahre Ausmaß der faulen Assets in ihren Büchern, wirkt aber, und das ist Sinn der Sache, gewinnsteigernd. Die starke Diskrepanz zwischen "as-reported" und "operating earnings" im Bank-lastigen S&P 500 gibt einem zumindest ein Gefühl dafür, in welchem Umfang hier "geschoben" wird.

Aus "drittens" ergibt sich, dass die Wachstumsaussichten heute viel ungünstiger sind als 2003 und der vierte Punkt macht deutlich, dass die Gewinne heute in Relation zu 2003 wesentlich höher ausfallen (bzw. noch weniger mit der Realität zu tun haben als damals). Damit aber sind die Aktien heute de facto bereits sehr viel höher bewertet als im April 2003. Mancher bullisch eingestellte Marktteilnehmer möchte das natürlich auch nicht hören und redet statt dessen von Schnäppchenpreisen.

Nun, die Börse ist kein Ökonomenkongress. Die Kurse steigen im Rahmen eher -vorsichtig gesagt- ungünstiger Voraussetzungen. Dieses Jahr negatives Wirtschaftswachstum, nächstes bestenfalls schlapp positiv, hohe KGV-Bewertung, geringe Inflation/Deflation. Gleichzeitig steigt die Geldmenge drastisch. Sie kommt in der Realwirtschaft nicht an, statt dessen fließt sie in die Löcher, die das Platzen der Kreditblase hinterlassen hat - siehe "Chart "Reserve-Ratio". Und ein Teil davon wird abgezweigt, um zu spekulieren. Also Inflation in den Asset-Märkten - überschüssige Liquidität zum Nulltarif treibt momentan die Kurse.

Die Fed hat im Kommunique ihrer gestrigen FOMC-Sitzung ihre Einschätzung der wirtschaftlichen Lage einen Tick weniger negativ justiert. Das stimmt mit dem Verlauf einiger Makrodaten überein, die in ihrer Fallgeschwindigkeit etwas nachlassen. So beim Verlauf der Hauspreise in den USA, so auch beim Verbrauchervertrauen, dessen Teilindex der künftigen Erwartungen gegenüber dem Vormonat kräftig anstieg und damit den gesamten Index hoch zog. Aber wie bei den anderen, von mir verfolgten Makrodaten, so kann auch hier von einer Trendwende keine Rede sein. Die voreilend verbesserte Stimmung müsste schon durch steigende Einkommen unterfüttert werden. Angesichts dessen, was sich z.B. im Bereich der Kfz-Industrie um GM und Chrysler abzeichnet, ist das kurzfristig eher nicht zu erwarten - im Gegenteil.

Stimmt - die zuletzt wieder verstärkt beobachtete Haltung, negative Nachrichten weg zu stecken, ist als bullische Stärke zu werten. Bullische Stärke derer, die sich bisher in den Markt gekauft haben. Seit Anfang März bis zum Ende der vergangenen Woche befand sich die Volumenverteilung in Akkumulation (wenige kaufen viel). In der jetzt angelaufenen Distributionsphase (viele kaufen (wenig)) muss sich zeigen, was von der bullischen Stärke auf die Seitenlinie überspringt. In den ersten beiden Tagen war davon nicht viel zu merken, die gestrigen Zugewinne führten im S&P 500 lediglich in den Bereich der am 17. April markierten Höchststände zurück.

Ab jetzt gilt es also: Erst wenn sich der S&P 500 in der angelaufenen Distribution über 875 festsetzen kann, kann von breit angelegter bullischer Stärke gesprochen werden. Analog gilt beim NDX die Marke von 1384, hier verläuft die EMA200. Der Index ist übrigens der erste, der seine EMA200 touchiert. Die darin offenbarte relative Stärke spricht ohne Zweifel für die Bullen.

Und trotzdem, die Gefahr zumindest eines technischen Betriebsunfalls steigt. Die technische Lage ist sehr stark überdehnt. Niemand möchte seine seit Anfang März aufgelaufene Gewinne bei Aktien wieder hergeben. Natürlich will aber auch niemand ohne Anlass aus dem Markt aussteigen. Und so steigt das Risiko. Welcher Anlass auch immer herangezogen wird, ob die Schweinegrippe oder ein Sack Reis, der irgendwo in China umfällt - eine Korrektur kommt in einer solchen Situation gerne völlig unerwartet.