26. Dez 2008: Vorschau 2009 - der fundamentale Rahmen

Was kann man für 2009, auf jeden Fall aber in den ersten sechs Monaten des kommenden Jahres real- und finanzwirtschaftlich erwarten? Bevor ich auf die einzelnen Segmente, Aktien, Anleihen, Rohstoffe und Währungen, eingehe, soll im folgenden der fundamentale Rahmen aufgespannt werden, in dem sich diese voraussichtlich bewegen.

Ausgelöst durch die Krise am US-Häusermarkt kam es seit dem Spätjahr 2007 zu schweren Schieflagen und Verlusten im Finanzsystem der USA und Europas. Die Finanzindustrie begann mit dem Abbau von Risiken. Bis zur Pleite von Lehman Bros Mitte September hatte das noch hauptsächlich Auswirkungen innerhalb des Finanzsystems, danach jedoch beschleunigte sich das Deleveraging und griff rapide auf die Realwirtschaft über. Bis jetzt sind Handelskredite, andere kurzfristige Darlehen und Autofinanzierungen besonders stark betroffen. Die Industrieländer rutschen in eine tiefe Rezession, Lagerbestände werden abgebaut, der internationale Handel wird beeinträchtigt, wie sich eindrucksvoll am Verlauf des Baltic Dry Index für die Seefrachtraten ablesen lässt. Insbesondere in den USA brach der Konsum ein. Hiervon sind die Emerging Markets hart getroffen, der IWF erwartet für 2009 eine globale Rezession.

In den Industrieländern wurden Stabilisierungsmaßnahmen für die Finanzindustrie von bisher nicht gekanntem Ausmaß ergriffen. Neben Garantien für Einlagen bei und für von Banken aufgenommene Kredite gab es Kapitalspritzen für Finanzinstitute, teilweise verbunden mit staatlichen Beteiligungen. Die Notenbanken senkten die Leitzinsen, in den USA liegt die Zielrate mittlerweile bei 0 bis 0,25 Prozent. Die Fed greift jetzt im Rahmen der Politik des "quantitative easing" durch Käufe von Wertpapieren direkt in den Markt ein - die Assets in ihrer Bilanz sind in den vergangenen drei Monaten von unter 900 Mrd. auf über 2,2 Bill. Dollar gestiegen. Die USA haben insgesamt mehr als acht Bill. Dollar für Zwecke der Stützung des Finanzsystems vorgesehen, etwa die Hälfte davon ist bisher eingesetzt. Diese Stabilisierungsmaßnahmen zeigen seit kurzem Wirkung. Wichtige Zinsen, wie Hypothekenzinsen und solche für den Interbanken-Verkehr sinken nun. Das gilt auch für CDS-Spreads und iTraxx-Indices. Dennoch liegen sie alle noch über dem Niveau von Mitte September, dem Zeitpunkt der Pleite von Lehman Bros. Kurzfristige Entspannungszeichen zeigt auch der von der TimePatternAnalysis verfolgte Indikator der kurzen Zinsspreads.

Die Kreditverknappung der Banken hält aber an, so dass von hier aus weiterhin eine stark kontrahierende Wirkung auf die Realwirtschaft ausgeht. Daher werden jetzt umfangreiche staatliche Anreizprogramme aufgelegt. In den USA z.B. ist vom neuen Präsidenten Obama beabsichtigt, bis zu einer Billion Dollar (rund 7 Prozent des BIP) auszugeben. China will prozentual deutlich mehr investieren, v.a. in Infrastrukturmaßnahmen.

Dies alles erhöht die Staatsverschuldung, wobei die Übernahme von Schulden des Privatsektors durch Kauf entsprechender Assets nur temporäre Wirkung hätte, wenn es gelingt, diese zu einem späteren Zeitpunkt ohne Verlust zu veräußern. Steuersenkungen und höhere staatliche Ausgaben verschlechtern die Finanzstruktur aber auf jeden Fall. Das muss finanziert werden, entweder durch künftiges Sparen oder durch Inflation, um den realen Wert der Schulden zu senken.

Die von Politik und Wissenschaft gezogenen Lehren aus der Großen Depression führen zu der Konsequenz, dass sich die Staaten dieses Mal schneller und stärker verschulden, um so zu verhindern, dass sich eine deflationäre Spirale entwickelt. Dennoch bleibt zumindest der Ausblick einer langen und schweren Rezession. Dabei ist das Risiko einer Depression u.a. auch deshalb erhöht, weil wir uns im "Winter" des aktuellen Kondratieff-Zyklus befinden, in dem sich noch keine Basisinnovation zu einer neuen Triebkraft formiert hat. Darüber hinaus lehrt auch die Geschichte des Platzens der Kreditblase in den frühen 1980er Jahren, dass die Bereinigung solcher Exzesse Zeit benötigt. Aus zyklischen Erwägungen ist damit erst deutlich nach 2010 zu rechnen. Das harmoniert mit dem zu erwartenden Ende des mit Jahrtausendwende begonnenen Kondratieffschen Winters (siehe Artikel "Kondratieff und die aktuelle Krise" vom 8. Dez 2008).

Das Thema "schwere Rezession", erst recht "Depression" hat Implikationen für Inflation oder Deflation. Inflation ergibt sich nicht automatisch aus der Geldmenge. Entscheidend ist, wo sich die vermehrte Geldmenge aufhält und wie schnell sie umläuft. Ob und in welchem Maße die jetzt zunächst im Finanzbereich stark anwachsende Geldmenge in die Güterwirtschaft überschwappt, hängt wesentlich an der Entwicklung der kaufkräftigen Nachfrage. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes wiederum hängt mit den realwirtschaftlichen Aktivitäten zusammen. In einer Depression sind die Bedingungen für eine ausgeprägt inflationäre Entwicklung nicht günstig.

Eine deflationäre Spirale legt die Grundlage für eine Liquiditätsfalle (vgl. Artikel "Glauben Sie an den Weihnachtsmann?" vom 18. Dez 2008, auch "Aktien-Inflation in Deflation" vom 28. Nov 2008). Investitions- oder Liquiditätsfalle? Im aktuellen Kontext sind sie zwei Seiten einer Medaille: Es wird nicht investiert (weil es sich nicht "lohnt"), aber Liquidität ist (ausreichend) vorhanden. Da sie nicht in Investitionen fließt, geht sie in Erwartung einer (höheren) Rendite in die Spekulation. Da die Risikoaversion aktuell hoch ist, flossen Mittel der Spekulationskasse zuletzt in Staatsanleihen. Dadurch sind z.B. TBonds jetzt aufgeblasen bis zur Unkenntlichkeit. Die 13-wöchigen TBills lassen sich gut als Proxy für die Spekulationskasse ansehen, also für die Mittel, die noch auf (spekulative) Anlage warten. Deren Rendite tendiert nahe Null, was bedeutet, dass die "Investoren" dem Staat enorme Mittel zur Aufbewahrung geben, ohne hierfür eine Rendite zu beanspruchen. Dies belegt einerseits die große Risikoscheu, zeigt aber gleichzeitig das Potenzial, das auf Einsatz wartet.

So lange die Rezession noch nicht voll entwickelt ist und so lange die Gefahr einer Depression akut bleibt, dürfte die private Investitionstätigkeit äußerst gering bleiben. Diejenigen, die über eine (prall gefüllte) Spekulationskasse verfügen, suchen nach Anlage, werden in diesem Kontext aber keine langfristig aussichtsreiche finden. Also werden sie die Mittel immer nur kurzfristig mal hier hin, mal dort hin schieben. Im statistischen Mittel werden sie sich dabei die Finger verbrennen, denn die fundamentalen Umstände lassen "Long"-Spekulationen auf sich verbessernde Zustände so schnell nicht rentierlich werden. Damit wird ein Teil der reichlichen Liquidität "verbrannt". Die Inhaber der Spekulationskasse werden zunehmend unsicherer, die Tendenz zu Cash-Haltung nimmt stetig zu. Die die Deflation kennzeichnende Cash-Präferenz prägt sich weiter aus.

Die Bedingungen für eine schnelle Bereinigung der Krise und einen schnellen realwirtschaftlichen Aufschwung sind schlecht. Mit der nach 2000 in ihr exponentielles Stadium eingetretene Globalisierung geht die zunehmende (zumindest relative) Verarmung breiter Bevölkerungsteile in den Industrieländern einher. In den USA konnte dies noch eine zeitlang durch den aus der Immobilienblase herrührenden Wohlstandseffekt kompensiert werden (aber nur zum Preis einer nun besonders rasanten Entwicklung in die Gegenrichtung). In der EU wurde die Osterweiterung gezielt genutzt, um die Reallöhne zu drücken. Jetzt reibt man sich verwundert die Augen, dass z.B. Hartz-IV-Empfänger keine neuen Autos kaufen. Die durch Reallohndrückerei und anstehende Massenentlassungen schrumpfende Kaufkraft in den Industrieländern lässt riesige Kapazitäten in den Emerging Markets brach liegen. Diese Länder steuern mit (Kredit-finanzierten) Subventionsprogrammen gegen, deren Anteil am BIP weltweit auf Rekord-Niveau liegt. Das führt zu Aufwertungstendenzen der entsprechenden Währungen und behindert deren Exporte zusätzlich zur nachlassenden Nachfrage aus den Industrieländern.

Die gegenwärtige Situation birgt den Keim einer Rückabwicklung der Finanzindustrie . Das alleine muss nicht negativ sein, hat der ungezügelte Finanzkapitalismus der zurückliegenden Jahre doch bewiesen, dass durch künstlich billige Kredite Fehlallokationen von Ressourcen in gigantischem Umfang bewirkt wurden. Auf die dadurch begünstigte Krise wird jetzt mit massiven staatlichen Eingriffen in die Real- und Finanzwirtschaft reagiert, bis hin zu staatlichen Beteiligungen. Diese haben in den USA im Finanzbereich schon die Marke von 20 Prozent erreicht.

Das birgt die akute Gefahr, dass Marktmechanismen ausgehebelt werden. Dadurch wird die Flexibilität der Wirtschaft eingeschränkt, die gesellschaftliche Produktion verliert an Effizienz (siehe Artikel "Dow - der Umweg über 14.000" vom 12. Dez. 2008, auch "Aktien-Inflation in Deflation" vom 28. Nov 2008). Die Kosten der gesellschaftlichen Produktion steigen, die Gewinnmöglichkeiten privater unternehmerischer Initiative nehmen ab. Mithin verschlechtern sich die Entwicklungsmöglichkeiten, bzw. Renditemöglichkeiten privater Investitionen zusätzlich zum aktuell schon negativen zyklischen Kontext auch strukturell. Das begünstigt Cash-Hortung und deflationäre Spirale.

Der charismatische Redner und künftige Präsident Obama hat die Amerikaner überzeugt, dass die Demokraten den besseren Weg aus der Krise weisen. Der erste Nicht-Weiße im Weißen Haus ist zugleich ein Signal der Flexibilität der amerikanischen Gesellschaft und des Willens der Amerikaner, mit vereinten Kräften die Karre aus dem Dreck zu ziehen. Ob Obama auch in der Lage sein wird, die in ihn gesetzten Erwartungen zu erfüllen, muss sich noch zeigen. Die Voraussetzungen dafür, dass die USA die Krise schneller und besser bewältigen als die EU sind jedenfalls recht gut. Die USA verfügen über einen großen, einheitlichen Binnenmarkt mit einer relativ zentralistisch ausgerichteten politischen Führung. Die EU ist hingegen ein bürokratisch verkrustetes Gebilde. Sie ist wirtschaftlich, politisch und finanziell, auch kulturell heterogen. Die EU kann damit nur schwerfällig auf die Anforderungen der Krise reagieren. Der hierdurch entstehende Tempoverlust kann gravierende Auswirkungen haben, begründet aber auf jeden Fall deutliche Nachteile im globalen Vergleich.

Da die USA sich in der nächsten Zeit relativ stark auf ihr "Innenleben" konzentrieren werden, entsteht Freiraum für andere Großmächte, mehr Einfluss in der Welt zu erlangen. Der Versuch der Neuaufteilung der Welt wird mittelfristig zu verstärkten internationalen politischen Spannungen führen.

Mit den national sehr unterschiedlichen Subventionsprogrammen und der Konzentration auf die Bewältigung der Krise im eigenen Land wird es auch zu einer Einschränkung des Welthandels kommen. Die Ansätze hierzu sind schon deutlich zu sehen. Diese Tendenz zur Rückabwicklung der Globalisierung wird begleitet werden von einer Tendenz zu Handelsbeschränkungen und stärkeren Regulierungen im internationalen Waren- und Kapitalverkehr.

Insgesamt dürfte die Möglichkeit sozialer Unruhen zunehmen, erst recht, wenn sich die Ansätze einer Depression ausprägen. Hierfür haben die meisten Staaten seit 2001 um Rahmen der Terroristenhatz Vorkehrungen getroffen (vgl. meinen Artikel "Die USSRA - Finanzkrise und Freiheit" vom 12. September 2008). Die Notstandsgesetze der ehemaligen BRD z.B. nehmen sich gegenüber den mittlerweile erreichten tatsächlichen und gesetzlich möglichen Einschränkungen der bürgerlichen Freiheiten vergleichsweise niedlich aus.

Bemühungen zu einem stärkeren Klimaschutz dürften in vielen Ländern aus kurzsichtigen "Kostenerwägungen" zurückgeschraubt werden. Der kollabierende Ölpreis tut ein Übriges, um die Effizienz der Energiegewinnung auf der Prioritätenliste nach unten rutschen zu lassen. Dabei ergäben sich genau hier große Chancen. Andeutungen des zukünftigen US-Präsidenten Obama lassen vermuten, dass er diese durchaus sieht.

Zusammenfassung:
(1) Wir befinden uns am Anfang einer schweren und langen Rezession, verbunden mit der akuten Gefahr einer deflationären Spirale und eines Abgleitens in eine Depression.
(2) Abhängig davon, ob und wie die Maßnahmen der Geld- und Fiskalpolitik greifen, ist mit einer ein Jahr und länger andauernden Periode fallender Asset-Preise zu rechnen, in der die deflationäre Wirkung des "Deleveraging" die inflationären Effekte der Geld- und Fiskalpolitik aussticht.
(3) Danach besteht die Gefahr eines nachhaltig geringen Wirtschaftswachstums mit stagnierenden Asset-Preisen. Wenn die Rezession in eine Depression mündet, dürften das die inflationären Effekte weiter dämpfen, anderenfalls wäre das sich anschließende Szenario die Stagflation.
(4) In der deflationären Phase favorisieren Investoren Qualitäts-Anleihen, allerdings verbunden mit dem Risiko von Kapital-Verlusten, wenn die Zinsen wieder steigen. Wenn die deflationäre Phase ausklingt, machen steigende Inflationsraten Gold und defensive Aktien interessant.
(5) Die tiefgreifende Unsicherheit über die weitere Entwicklung und die Furcht vor großen strukturellen Umbrüchen auf wirtschaftlicher und politischer Ebene dürften für anhaltende, erhebliche Volatilität an den meisten Segmenten der Finanzmärkte sorgen - ein interessantes Umfeld für Trader.