12. Dez 2008: Dow - der Umweg über 14.000

William H. Gross, Managing Director von PIMCO, ist wieder einmal der Frage nachgegangen, wie Aktien aktuell bewertet sind. Der Bond-Experte hatte vor sechs Jahren vorhergesagt, der Dow würde von damals 8.500 auf 5.000 fallen. Offensichtlich lag er die Kleinigkeit von 9.000 Punkten daneben, denn der Index stieg bis Oktober 2007 an die Marke von 14.000. Aber seine damalige Prognose ist nicht aus der Welt - der Ausflug des Dow auf 14.000 könnte sich immer noch als Umweg auf der Strecke nach 5.000 entpuppen.

Gross betrachtet bei der Frage nach dem Bewertungsniveau zunächst die "Q-Ratio", das Verhältnis zwischen den Reproduktionskosten eines Unternehmens und seiner Bewertung am Aktienmarkt. Wenn die kapitalistischen Märkte funktionieren, oszilliert Q im Laufe der Jahre um eins. Über eins bewertet der Markt das Unternehmen höher als seine Reproduktion kostet - dann wäre die Bewertung hoch, unter eins ist die Bewertung niedrig. Unternehmen können dann billiger gekauft als neu geschaffen werden.

In den frühen 1950er Jahren wurden beim "Q" Tiefstwerte unter 0,4 erreicht. In diesen Phasen unterbewerteter Aktienkurse ist die Wahrscheinlichkeit deutlicher Kurssteigerungen hoch. Tatsächlich wurde 1968 ein Q von eins erreicht, eine aus dieser Sicht faire Bewertung also. Q kehrte im Anschluss daran zwischen 1975 und 1983 auf ein Niveau bis 0,3 zurück, nur um in den frühen 1990er Jahren wieder auf eins zu steigen. Dieses Mal jedoch bot die Linie bei eins keinen dauerhaften Widerstand und so stieg Q ab 1995 stetig an bis zum Topp bei stolzen 1,9 im Jahr 2000. Die Technologieblase platzte, Q fiel dramatisch und erreichte in 2003 den Wert von 0,8. In der Folge schwang sich der Wert wieder auf und ereichte im Jahre 2004 erneut das Niveau von eins. Seitdem sinkt er, seit 2007 mit zunehmender Geschwindigkeit, und notiert aktuell bei 0,5. Damit nähert er sich den Tiefmarken der vergangenen 60 Jahre an.

Auch gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis sind Aktien mit etwa zehn im historischen Vergleich etwas unterbewertet, schreibt Gross. Das KGV hat in den späten 1910er und nach dem zweiten Weltkrieg in denselben Phasen wie bei der Erörterung der Q-Methode erwähnt, Böden im Bereich von sieben und darunter markiert.

Damit ist die Aussage beim KGV dieselbe wie bei der Q-Methode: Die Bewertung von Aktien ist unterdurchschnittlich, jedoch nicht wirklich billig. Auffällig ist, dass die Fall-Geschwindigkeit der beiden Bewertungsmaßstäbe hoch ist, was insbesondere im aktuellen Krisenkontext vermuten lässt, dass ein belastbares Tief deutlich unter den aktuell erreichten Werten liegt.

Diese zyklischen Bewertungs-Maßstäbe gehen allerdings von der Prämisse aus, dass alles Übrige gleich bleibt. Und dies wird den gerade anlaufenden strukturellen Veränderungen in der gegenwärtigen Krise nicht gerecht. Die Finanzindustrie-dominierte Wirtschaft liegt hinter uns - hohe Kredithebel, billige Finanzierung, niedrige Unternehmenssteuern, das war gestern. Zukünftig prägen stärkere Regulierung, sinkende Kredithebel und höhere Steuern das Bild. Der Staat steigt in immer größerem Ausmaß in die Wirtschaft ein, schon sind rund 20 % des US-Bankkapitals in seinem Besitz. Dabei wird es nicht bleiben, und der Staat wird zusätzlich auch in der produzierenden Industrie mit staatlichen Mitteln eingreifen und entsprechende Weichen stellen. Die Wirtschaft büsst in der Folge an Flexibilität ein, die Entwicklung der Produktivität der Wirtschaft wird zumindest gebremst (übrigens ein wichtiges Merkmal im Kondratieff-Winter).

Mit diesen Strukturveränderungen aber verschieben sich auch die historischen Vergleichsmasstäbe. Das relativiert die aktuelle Unterbewertung nach "Q" und "KGV". Gleichzeitig verengen sich die Entfaltungsmöglichkeiten. Ein Dow von 5000 sei nicht zwingend, schreibt Gross, nämlich dann nicht, wenn es den diversen staatlichen Rettungsmaßnahmen gelingt, deflationäre Entwicklungen auf allen Ebenen aufzuhalten.

Und das ist genau der Punkt - alles läuft auf die Frage hinaus: Kann die deflationäre Spirale gestoppt und stattdessen Inflation angeschoben werden? Die aktuellen PPI-Daten sprechen für einen weiteren Preisverfall, der weiterhin trotz zeitweilig steigendem Euro/Dollar relativ schwache Ölpreis ebenso. Das ist zwar nur eine punktuelle Betrachtung, aber aus Punkten entsteht ein Bild.

Unter dem Strich, das ist meine Arbeitshypothese, dürfte über die nächsten Jahre bei den Aktienkursen eine "L"-förmige Entwicklung wahrscheinlich sein. Wobei die Ecke des "L" noch ein Stück weit vor uns liegen dürfte - und unter uns. Die Sicht aus der Warte der Kreditentwicklung kommt zum selben Resultat - siehe der Artikel "Kondratieff und die aktuelle Krise" an dieser Stelle. Ob das Tief der ökonomischen, wie der Aktienkurs-Entwicklung dabei in drei, vier oder fünf Jahren sein wird, ist nicht so wichtig. Entscheidend ist. Es ist noch ein gutes Stück weg und die Bodenbildung wird sich mühevoll und langwierig gestalten.

Zu den Märkten: Nachdem sich gestern Hoffnungen auf eine schnelle staatliche Überbrückungsfinanzierung zugunsten der US-Autoindustrie nicht bewahrheiteten, konnten sich die Aktienmärkte einem Abwärtssog nicht länger entziehen. Dow und S&P 500 fielen aus den sich entwickelnden Bär-Keil-Formationen nach unten heraus und konnten sich erst an der EMA14 fangen. Zuvor hatten sie noch schlechten Makronachrichten getrotzt, etwa dem Anstieg der Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe in den USA. Die ist auf 573.000 gestiegen, den höchsten Stand seit 26 Jahren.

Der NDX machte gestern Halt am unteren Rand einer Kurslücke, die er damit geschlossen hat. Bei Abfassung dieses Artikels notiert er leicht im Plus, während seine Kollegen sich zwar von ihren Tagesverlusten erholt haben, aber noch im roten Bereich liegen. Parallel dazu geben TBonds nun deutlicher ab. Die hier durch die Flucht in vermeintliche Sicherheiten erreichte Bewertung kann eigentlich nur noch als idiotisch bezeichnet werden - das faire KGV nach Fed-Modell der 10-jährigen US-Staatsanleihen stieg gestern auf fast 37.

Dieser Umfeldaspekt stützt die Hoffnung auf eine Weihnachts-Rallye, eine Abgeltungssteuer-Rallye oder welche Rallye auch immer. Unverkennbar auch, dass schlechte Nachrichten häufiger nicht mehr sofort verkauft, teilweise sogar ignoriert werden. Auch klar, dass der NDX leichte Tendenzen zeigt, vorweg zu laufen (was für eine stabilere Aufwärtsbewegung spricht).

Andererseits befindet sich die Volumenverteilung beim S&P 500 in überdehnter Akkumulation, noch dazu auf hohem Niveau. Damit spitzt sich die Lage zu - wenn die Veranstaltung schließlich in Distribution kippt - ist die Seitenlinie "empfangsbereit"? Will sagen, nimmt sie das zur Verteilung stehende Material bereitwillig auf?

Mir scheint: Ein Rücklauf an die Untergrenzen der gerissenen Bär-Keile ist zwar drin - beim Dow wäre das ein Zielbereich von etwas über 8800, beim S&P500 von 890. Aber auch mehr? Ich zweifele.