08. Dez 2008: Kondratieff und die aktuelle Krise

Die Nachrichten können eigentlich kaum noch schriller sein, denkt man jeden Tag - und wird jeden Tag aufs Neue enttäuscht. Eine kleine Nachrichtenauswahl gefällig? Bitte sehr:

Analysten der Citigroup rechnen mit einem Anstieg des Goldpreises bis auf zweidausend Dollar per Ende 2009. Sie begründen dies damit, dass durch die finanziellen Exzesse der vergangenen 25 Jahre Schritte auf finanzpolitischem Neuland notwendig seien. Der Ausgang sei ungewiss - entweder käme es zu galoppierender Inflation oder zu einer deflationären Abwärtsspirale. Insbesondere im zweiten Fall seien Bürgerunruhen und sogar Krieg möglich. Schon heute zeigten nachlassendes Vertrauen der (europäischen) Bevölkerung in Politiker und politische Systeme, wohin die Reise gehen kann. Die Menschen sehen sich zunehmend entrechtet und ihre Ersparnisse in Gefahr. Gold werde in dieser Situation, gleich, ob Inflation oder Deflation, als Sicherheit gesucht. Es habe sich in den vergangenen Monaten bereits deutlich besser gehalten als alle anderen Rohstoffen.

Die Folgen der Finanzkrise sind massiv, die Proteste werden militanter: Mehr als hundert Demonstranten haben in Reykjavik die isländische Zentralbank gestürmt. Nicht einmal ein Drittel der Bevölkerung traut der Regierung noch zu, die Krise zu meistern.

In den USA werden Mittel aus Rettungsmaßnahmen von Banken dazu eingesetzt, Unternehmenskäufe zu tätigen. Man braucht nicht über den "Teich" zu schauen - siehe den Kauf der Dresdner Bank durch die Commerzbank.

Die Bundesbank sagt eine der schlimmsten Rezessionen seit dem Zweiten Weltkrieg voraus. Das Ifo-Institut warnt vor einer Kreditklemme. Die EZB geht von einem Negativ-Wachstum von 0,5 bis 1,0 Prozent in 2009 aus, sieht die Risiken aber auf der Unterseite. Die Deutsche Bank taxiert für 2009 einen BIP-Einbruch von bis zu vier Prozent.

Keine Entspannung an den Kreditmärkten: Der iTraxx Crossover bleibt nahe 1000 Basispunkte, was 10 Prozent Versicherungssumme pro Jahr für ein Bond-Portfolio mittlerer Bonität entspricht. Der iTraxx Europe für AAA-Bonds steigt zum ersten Mal über 200 Basispunkte.

General Motors berichtet, dass der eigene Autoabsatz im Nov um 41 Prozent eingebrochen ist. Die Vorstände der drei großen US-Autohersteller sind bei ihrem Gang nach Canossa/Washington bescheiden mit dem Auto angereist. Unterwegs sah man sie beim Imbiss an einer Frittenbude. Vor einigen Wochen waren sie noch mit dem Privatjet eingeschwebt. Sie bitten den Kongress um Darlehen in Höhe von bis zu 34 Mrd. Dollar, um überleben zu können.

Höchster Rückgang der Anzahl der Beschäftigten seit 34 Jahren in den USA: Im November verloren 533.000 Arbeitnehmer ihren Job. Experten hatten nur einen Rückgang von 300.000 erwartet.

Die zuletzt erwähnte Meldung allerdings brachte am vergangenen Freitag die Wende an den Aktienmärkten. Nachdem die Kurse im frühen Handel abtauchten, schlossen US-Aktien schließlich deutlich im Plus. Technisch war es eine Short-Squeeze, mental setzte sich die Meinung durch, schlimmer könne es nun auch nicht mehr werden. Der schwache Ölpreis war plötzlich kein Indiz für die rezessive Wirtschaft mehr, er wurde als Chance für den amerikanischen Konsumenten angesehen, wieder mehr einzukaufen.

Unterlegt wurde dieser Stimmungsumschwung dadurch, dass die TBonds zum ersten Mal seit mehreren Tagen schwächer schlossen. Die Financial Times hatte bereits vor einigen Tagen bemerkt, man müsse verrückt sein, auf einem Renditeniveau von unter 3 % für 10-jährige Staatsanleihen und dem Ausblick auf einen extremen Anstieg der Staatsverschuldung weiter zu kaufen. Aber Gerüchte darüber, die Fed trete als Bond-Käufer auf, stützten die Kurse.

Weiterhin kraucht die Rendite der 13-wöchigen TBills an der Nulllinie entlang. Aber das kurzfristige Bollingerband hat sich derart zugezogen, dass ein Volatilitäts-Ausbruch nun wahrscheinlich wird. Wenn die Rendite hier zulegt, wäre das ein Indiz darauf, dass Mittel abgezogen werden. Angesichts der niedrigen Aktienkurse nicht unwahrscheinlich, dass sie zumindest zeitweise in andere Segmente der Finanzmärkte, so auch in Aktien transferiert werden.

Der nicht abreißende Strom schlechter Nachrichten führt dazu, dass sich Fehler und Schieflagen bei der Spekulations- und Investitionspolitik auch großer Akteure häufen. Das wiederum treibt die Akteure immer weiter in vermeintlich sichere Häfen, in denen sie sich dann mit magersten Renditen zufrieden geben. Das "Faire KGV" nach Fed-Modell liegt immer noch bei über 37, das ergäbe beim SPX rechnerisch/theoretisch Verdopplungspotenzial.

Ich hatte vor einigen Tagen an dieser Stelle erwartet, dass ein kurzfristiger Bull-Run bei Aktien wahrscheinlich ist. Tatsächlich hat der SPX im Wochenvergleich jedoch 2,3 % verloren. Aufgeschoben ist nicht aufgehoben - die Chance auf kurzfristig steigende Kurse besteht weiter. Allerdings - ein langfristiger, entsprechend tragfähiger Boden ist weiterhin nicht erreicht.

Nach allgemeiner Überzeugung erreichen Aktien etwa sechs Monate vor dem Tief der aktuellen Krise ihren Boden und nehmen deren Ende mit nachhaltig steigenden Kursen vorweg. Wann also kann ein Tief dieser Krise erwartet werden?

Zur Beantwortung gehe ich vom Verlauf der Kreditblase aus. Seit 1982 hat die Kreditexpansion die Zunahme bei den Konsumausgaben und bei den gewerblichen Investitionen befeuert, Kapitalzuflüsse unterstützten die zunehmende Verschuldung der US-Wirtschaft. Aktuell liegt sie gemessen am von der Fed gebildeten Aggregat "Total Credit Market Outstanding" gut vier mal so hoch wie das BIP.

Allerdings kommt es bei der Frage, wann die Entwicklung des Kreditvolumens für die Realwirtschaft gefährlich wird, nicht auf deren absolute Höhe und auch nicht auf deren Zuwachsrate alleine an. Entscheidend ist, wie sich Verhältnis Kredit zu BIP entwickelt. Wenn es stärker steigt als BIP und BIP-Deflator wachsen, kommt es zu Kredit-induzierten Problemen. Das Gleichgewicht im Wachstum von Kredit und BIP ist gestört, wenn es sich weder in ausreichend steigendem realem Wachstum niederschlägt, noch eine genügend starke Inflationierung für Kompensation sorgt. Der so erzeugte Indikator (im Chart gelbe Linie) liefert einen Alarm, wenn er unter Null fällt, die Schere zwischen den untersuchten Datenreihen also aufgeht.

Die Ergebnisse sind auch im Diagramm "Trouble-Modell - GDP und Schulden" auf der Unterseite "Makrodaten" dargestellt. Das "Trouble-Signal" zeigt plausiblerweise mit jeder Rezession einen unterschiedlich langen Ausschlag. Dabei fällt auf, dass bei der aktuellen, im Dezember 2007 gestarteten Rezession, sowie der von 2001 Kredit-induzierte Probleme schon vor deren Beginn gemeldet wurden. Daher kann vermutet werden, dass beim Ausbruch dieser Rezessionen die Kredit-Seite eine besondere Rolle gespielt hat.

Um der längerfristigen Zyklik hinter der Kreditentwicklung und ihrer Auswirkung auf die Realwirtschaft auf die Spur zu kommen, muss der Indikator geglättet werden. Dies geschieht mittels einer polynomischen Regression.

Der so bearbeitete Schulden-Krisen-Indikator markiert 1966, fünf Jahre vor Ende des Bretton Woods Systems, ein Hoch, die Wahrscheinlichkeit Kredit-induzierter wirtschaftlicher Probleme war mithin vergleichsweise gering. 16 Jahre später, 1982, kam es zu einem Tief mit entsprechenden, ausgeprägten Kredit-induzierten Problemen. Der Kredit expandierte anschließend kräftig und liegt seit diesem Jahr über dem BIP-Niveau. Das nächste Indikator-Hoch wird wiederum 16 Jahre später, 1998, markiert, kann aber das Niveau des Hochs von 1966 nicht mehr erreichen. Das weist auf die schon erhöhte Wahrscheinlichkeit Kredit-induzierter Probleme hin.

Bemerkenswert ist die Regelmäßigkeit bei den Abständen zwischen Hoch und Tief. Natürlich reicht die Untersuchung nicht aus, um hier eine "ewige" Gesetzmäßigkeit abzuleiten. Schreibt man aber diese Gleichförmigkeit in die Zukunft fort, so wäre mit dem nächsten Tief, und damit dem Ende der aktuellen Krise, im Jahre 2014 zu rechnen. Das liegt deutlich später als die ansonsten herumgereichten Prognosen, die von einer Erholung schon ab 2010 ausgehen.

Unterstützung für das gefundene Zeitraster kommt interessanterweise von der Zyklik nach Kondratieff. Solche lange Wellen wirtschaftlicher Aktivität dauern 48 bis 60 Jahre, innerhalb dieser Zeitspanne unterscheidet man vier, etwa gleich lange Phasen. In der Literatur gibt es unterschiedliche Angaben über den Beginn der aktuell laufenden K-Welle, weil sowohl der zweite Weltkrieg, wie die Keynesianische Wirtschaftspolitik der Jahre zuvor für Störungen verantwortlich gemacht werden.

Die meisten Beobachter legen ihren Beginn auf die frühen 1950er Jahre, das Hoch des beschriebenen "geglätteten" Indikators fällt damit in die erste, "Prosperität" genannte Phase. Das Tief des Indikators von 1982 liegt in der späten "Stagflations-" oder "Rezessions"-Phase. Das Hoch von 1998 wiederum fällt in die ausklingende Depressionsphase, für das eine in der primären Rezession inflationierte Preisstruktur und eine zunehmende Konsumorientierung typisch ist. Ebenfalls typisch: Die Verschuldung nimmt stark zu und begünstigt spekulative Blasen.

Nach dem Platzen der Technologieblase im Jahre 2000 startete die auch "Winter" genannte letzte Phase im Kondratieff-Zyklus. Typisch ist zunächst eine so genannte "sekundäre Depression", die einen etwa drei Jahre dauernden Kollaps umfasst. Die Preise fallen, Rohstoffe, insbesondere Gold, verteuern sich jedoch. Parallel zu den sinkenden Unternehmensgewinnen fallen die Aktienkurse.

Bis zu diesem ersten "Wintereinbruch" folgt die Geschichte dem Drehbuch von Kondratieff. Das sieht im Anschluss daran eine rund zehn Jahre dauernde deflationäre Entwicklung vor, in der der allgemeine Wohlstand rapide sinkt und die Wirtschaftstätigkeit auf breiter Front erlahmt. Es kam jedoch, anders als im Drehbuch, zu einer Phase von Inflation auf breiter Front, einschließlich einer Inflation bei Aktien.

Aus aktueller Sicht erscheinen mir diese Jahre bis zum Herbst 2007 als ein Intermezzo, das die Entfaltung des Kondratieffschen Winters verzögert, aber nicht verhindert. Durchaus möglich, dass sich damit die Gesamtlänge der aktuellen K-Welle verlängert. Aber auch so - wenn man eine Länge des "Winters" von 15 Jahren ansetzt (ein Viertel der Gesamtlänge der K-Welle von 60 Jahren), so wäre mit einem Ende des "Winters" in der Mitte der nächsten Dekade zu rechnen.

Der oben errechnete nächste Termin für ein Tief des dargestellten Schulden-Krisen-Indikators fiele mit 2014 in die Endphase des Kondratieffschen Winters. Auch das ist plausibel. Es liegt aus dieser Sicht nahe, dass man sich noch auf einige Jahre sehr heftiger wirtschaftlicher (und politischer) Turbulenzen einstellen muss. Auf einen tragfähigen Boden bei den Aktienkursen zu wetten, erscheint mir daher momentan verfrüht. Davon unbenommen - (heftige) Rallyes im Bärenmarkt sind immer wieder drin.