10. Apr 2008: Quartalssaison - die Hoffnung stirbt zuletzt

Mit Alcoa hat am Montag dieser Woche der Reigen der Quartalsberichte begonnen. Der Aluminium-Hersteller verfehlte die Erwartungen um 5 Cent je Aktie, er macht den schwachen Dollar und höhere Energiekosten dafür verantwortlich.

Die Entwicklung der Unternehmensgewinne ist der zentrale Faktor für die Entwicklung der Aktienkurse. Der S&P 500 notiert etwa 14 Prozent unter seinen im Juli und Oktober 2007 erreichten Hochpunkten. Wenn man daran glaubt, dass der Markt künftige Entwicklung mit einem Vorlauf von rund sechs Monaten vorweg nimmt, so ist in den Kursen gegenwärtig ein Gewinnrückgang von rund 14 Prozent gegenüber dem Vorjahr eingepreist.

Natürlich ist das sehr grob gerechnet, aber als Anhaltspunkt dafür, was die Akteure für die angelaufene Quartalssaison erwarten, mag das erst einmal ausreichen.

Diese Erwartungen werden im wesentlichen von professionellen Aktien-Analysten generiert. Da denen angeblich niemand glaubt, lohnt es sich, näher hinzusehen. Innerhalb der vergangenen drei Monate haben sie ihre Gewinnerwartungen für die USA um rund 4 Prozent nach unten revidiert, nachdem sie in den letzten Monaten des vergangenen Jahres in etwa auf dem im Sommer erreichten Niveau stehen geblieben sind.

Wer hat recht? Die Aktien-Analysten? Dann wären die Kurse aktuell zu weit gefallen und die laufende Quartalssaison böte deutlich positives Überraschungspotenzial. Oder haben die Kurse recht? Dann würden die Analysten der Wirklichkeit gehörig hinterher laufen. Vieles spricht für die zweite Variante. In der Tat zeigen Untersuchungen, dass die oberen Wendepunkte bei der tatsächlichen und bei der von Analysten erwarteten Gewinnentwicklung sechs bis neun Monate auseinanderliegen.

Damit lässt sich an dieser Stelle sagen, das die Wahrscheinlichkeit für negative Überraschungen in dieser Quartalssaison deutlich überwiegt. Für die kurzfristige Kursentwicklung ist entscheidend, wie groß diese sind und wie der von den Unternehmen gegebene Ausblick ausfällt.

Untersuchungen haben ergeben, dass die Unternehmensgewinne über einen vollen Konjunkturzyklus hinweg seit 1970 nie um mehr als sieben Prozent jährlich angewachsen sind. Auf der anderen Seite liegt der Boden der Entwicklung der Unternehmensgewinne etwa 45 bis 50 Prozent unter dem vorherigen Topp. Linear auf die Kursseite übersetzt, entspricht das einem Indexstand von rund 850 im S&P 500. Zugegeben, auch das ist wieder sehr grob gerechnet. Andererseits - wenn sich die US-Wirtschaft in einer Rezession befindet und diese nach allem Dafürhalten eher zu den ernsteren und länger andauernden zählt, könnte 850 auch noch ein eher optimistischer Zielbereich sein.

Weitere Einzelheiten zum Thema in einem bei Investorsinsight erschienen Artikel von James Montier, der mit den Worten schließt: "So the idea that the equity markets are anticipating a recession unfortunately looks to be yet another example of the triumph of hope over reality. I guess I really haven't learnt to stop worrying and love the bomb just yet!"

Eine übergeordnete Bewegung in Richtung des angedeuteten Zielbereichs setzt zunächst voraus, dass die Gewinnentwicklung im aktuellen Zyklus tatsächlich ihr Topp ausgebildet hat. Auch wenn dies aus meiner Sicht ziemlich wahrscheinlich ist, wird die laufende Quartalssaison hierzu sehr wichtige Einblicke liefern.

Ökonomen wie Marty Feldstein glauben, die US-Rezession werde doppelt so lange dauern wie der Durchschnitt von acht Monaten. Nouriel Roubini sieht einen U- oder W-förmigen Verlauf, jedoch kein "L" wie in Japan. Dies könne durch ein aggressives Eingreifen der Politik verhindert werden. Er taxiert die Länge der Rezession ebenfalls auf weit überdurchschnittlich. Demnach haben wir aktuell vielleicht ein Viertel des Weges hinter uns.

Einige bullische Beobachter machen hingegen Anzeichen dafür aus, dass sich die gegenwärtige Rezession bereits ihrem Tief nähert. Nach ihrem Dafürhalten hat sich der makroökonomische Datenkranz zuletzt nicht weiter verschlechtert. Da "moderne" Rezessionen sechs bis acht Monate dauerten und die aktuelle im Dezember gestartet ist, sei zudem die Hälfte des Wegs durchschritten. Da die aktuelle Rezession vom Verbraucher ausgeht und das Verbrauchersentiment nun einen Boden auszubilden scheint (was sich im Nachhinein lediglich als Zwischenboden entpuppen könnte), könnte das ebenfalls bedeuten, dass das Schlimmste hinter uns liegt. Und schließlich ziehen bullisch eingestellte Beobachter Hoffnung aus der Charttechnik: Das einfache 20-Tage-Mittel im S&P 500 schickt sich an, die 50-Tage-Linie von unten nach oben zu durchkreuzen und der Index selbst steuert von unten auf den 200-Tage-Durchschnitt zu.

Natürlich wird es immer wieder Zwischenerholungen geben, wenn sich die geschilderten oder andere bullische Argumente zeitweilig durchsetzen. Es liegt in der Natur von Bären-Märkten, dass die Akteure etliche Male auf den Boden wetten. Erst wenn niemand mehr daran glaubt, besteht die Chance, dass die Rutschpartie zu Ende ist.

Fundamental ist es aber gegenwärtig äußerst unwahrscheinlich, dass der Teufelskreis "Mangel an Liquidität deckt Kredit-Risiken unzureichend - Asset-Preise fallen - sinkende Einkommen/Gewinne lösen Rezession aus - die hierdurch schwache Gewinnentwicklung der Unternehmen drückt die Asset-Preise weiter - und so fort" schon wieder davor steht, durchbrochen zu werden. Ganz im Gegenteil - die Spirale hat sich gerade erst zu drehen begonnen.

Werfen wir dazu einen Blick auf den amerikanischen Arbeitsmarkt: Im März wurden erneut 80.000 Arbeitsstellen abgebaut, mehr als erwartet und der dritte Abbau in Folge. Seit Dezember sind nun 232.000 Jobs verloren gegangen. Die Arbeitslosenquote sprang im März auf 5,1 Prozent, dem höchsten Wert seit September 2005. Aktuell sind 4,2 Millionen US-Bürger ohne Arbeit, in den vergangenen 12 Monaten wuchs ihre Zahl um 914.000. Beobachter sehen für das Jahresende eine Arbeitslosenquote von 6 Prozent voraus.

Natürlich, der Arbeitsmarkt läuft der Konjunktur hinterher, das gilt besonders für die Phase des Aufschwungs, aber auch (mit deutlich geringerer Verzögerung) für den Abschwung. Die negative Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt hat gerade erst Formen angenommen - da ist es ebenfalls sehr unwahrscheinlich, dass hier schon ein Boden erreicht ist.

Hinzu kommt, dass die mittleren Stundenlöhne zuletzt um 3,6 Prozent gestiegen sind, während die Preise um 4,5 Prozent zulegen. Zusammen mit den übrigen widrigen Rahmenbedingungen v.a. aus der Immobilien- und Kreditkrise spricht das nicht dafür, dass der amerikanische Verbraucher schon wieder unbekümmert nach vorne blickt. Im Gegenteil - sein Spielraum für Konsum wird noch enger werden. Dass in einem solchen Umfeld bereits ein langfristig tragfähiger Boden in der Verbraucherstimmung erreicht ist, ist unwahrscheinlich.

Ein weiterer Fundamental-Punkt, die Kredit-Krise: Der IWF schätzt in seinem jetzt erschienen Global Financial Stability Report die hier bis März aufgelaufenen Verluste (einschließlich Abschreibungen) auf 945 Mrd. Dollar. Der auf den privaten Immobiliensektor entfallende Anteil kommt auf 565 Mrd. Dollar, Aktivitäten im kommerziellen Immobilienbereich schlagen mit 240 Mrd. Dollar zu Buche. Ausleihungen an Unternehmungen tragen 120 Mrd. Dollar bei, Verluste aus Verbraucherkrediten werden auf 20 Mrd. Dollar beziffert.

In der historischen Perspektive stellt der IWF die gegenwärtige Krise auf dieselbe Stufe wie die japanische Bankenkrise der 1990er Jahre. Die Verfasser weisen darauf hin, dass bei der Bewertung der Verluste ein weiter Spielraum besteht, da viele Marktsegmente gegenwärtig keine Bildung von Marktpreisen zulassen.

Insgesamt rechnet der IWF an ausstehenden US-Schulden 23,2 Bill. Dollar vor, verbrieft und verteilt sind davon 10,84 Bill. Dollar. Damit machen die jetzt geschätzten Verluste 4 Prozent der gesamten Verschuldung aus. Die Verluste aus dem verbrieften und verteilten Teil der Verschuldung kommen laut IWF absolut auf insgesamt 720 Mrd. Dollar, ihr Anteil am entsprechenden Aggregat beträgt schon 6,6 Prozent. Hier zeigt sich klar, dass die "Sekurisation" mitnichten Risiken minimiert, wie immer wieder behauptet.

Das scheint noch nicht der Weltuntergang zu sein. 945 Mrd. Dollar sind gerade einmal 2 Prozent des globalen Bruttoinlandsprodukts, andererseits aber auch das eines mittelgroßen Landes wie etwa Australien. Die dot-com-Blase hat 2 Bill. Dollar platzen lassen - das waren damals 5 Prozent der globalen Wirtschaftsleistung.

ABER: Sinken die Hauspreise in den USA um 10 Prozent, bedeutet das einen Vermögensrückgang von 2 Bill. Dollar. Dies ist bereits erreicht und ein Boden bei der Entwicklung ist nicht in Sicht. Experten rechnen mit einem Rückgang um insgesamt 20 bis 30 Prozent, was einem Vermögensverlust von 4 bis 6 Bill. Dollar entspricht. Dies ist der ganz große Rahmen, in dem sich die Verluste bewegen. Dieser Rahmen muss natürlich nicht ausgeschöpft werden, wobei Länge und Schwere der Rezession eine wichtige Rolle spielen. Das gilt auch für Verluste außerhalb des Immobiliensektors, etwa aus Ausleihungen an Unternehmen, aus fallenden Aktienkursen und anderen rückläufigen Asset-Märkten, sowie aus Konsumentenkrediten.

Man kann etwas kühn auch so rechnen: Die Schulden im Finanzbereich belaufen sich bis jetzt auf 50 Prozent des Vermögensrückgangs im privaten Haussektor. Nimmt man optimistisch an, dass der Boden (schon) bei 20 Prozent Preisrückgang erreicht wird, kämen 2 Bill. Dollar Verluste heraus. Demnach stünde noch einmal der gleiche Betrag aus wie bis jetzt. Dabei dürfte das Verhältnis der Verluste zu Vermögensrückgang eher steigen, folglich dürften auch die Verluste eher höher ausfallen. Wie gesagt - "kühn"; es geht hierbei nur um die grobe Richtung.

Noch etwas anderes sollte man im Auge behalten: Bis jetzt sind nur etwa 200 Mrd. Dollar abgeschrieben worden. Wo steckt der Rest der vom IWF errechneten Verluste im Gesamtwert von knapp 1000000000000 Dollar?

Es tut mir leid - angesichts all dieser Faktoren halte ich es für äußerst unwahrscheinlich, dass der Boden der gegenwärtigen Finanzkrise schon erreicht ist, geschweige denn, bald bereits "Talfest" der Rezession gefeiert werden kann.

Ich denke, es wird im Laufe der Quartalsaison zu einem erneuten Test der Kursregion von Anfang März kommen. Wenn diese hält, dürfte sich die Überzeugung durchsetzen, dass dann erst einmal die negative Gewinnentwicklung eingepreist ist. Dies könnte sich in einer kräftigeren Kurserholung umsetzen. Aber wie oben bereits angedeutet, es wäre nur eine von mehreren, noch kommenden Bärenmarktrallyes.